創新企業如何赴美上市

美股市場鼓勵具有高成長潛力的中小企業上市融資，相應的評判標準和上市門檻都較為寬松，對盈利能力不設硬性要求，是國內創業企業上市的優質選擇。

相比于擁有原創技術的生物科技公司，互聯網企業通過錨定龐大的中國消費者市場和創新的商業模式更容易受到美股資本市場的認可。

2012年4月，美國總統奧巴馬簽署了一項名為《Jumpstart Our Business Startups Act》的法案，簡稱JOBS法案，中譯《促進新興創業企業融資法》。

該法案旨在放寬金融監管要求，解決美國中小型創業企業融資難的問題，為其降低準入門檻。

法案中對新興成長型企業的定義為最近會計年度營業收入低于10億美元的公司，并且不局限于美國本土公司，顯然幾乎所有想要赴美上市的中國創業企業都將從該法案獲益。

具體來看JOBS法案中包含的優惠政策，在IPO方面：一、企業財務數據披露上，財務報表審計由近三個財政年減少為近兩個財政年，特定財務指標報告由近五個財政年減少為一個財政年；二、允許新興成長型企業秘密提交IPO注冊說明書以防止機密數據提前公開對公司后續發展的不利影響；三、允許擬上市企業與潛在投資者在IPO前進行溝通，方便其確定承銷商和發行價格。

在信息披露方面：一、減輕對高管薪酬的信息披露程度。

降低上市后對高管薪酬的限制和監管；二、不需要提供審計師對公司內控的證明報告；三、提高其成為公眾公司的門檻，具體為總資產超過1000萬美元并且公司股東人數超過2000人或是非合格投資人達到500人（合格投資人標準由SEC定義）。

本文將重點討論國內生物科技和互聯網企業赴美上市的可行性。

一、生物科技公司大部分創業企業的發展階段都可以被分為創業初期、成長期和成熟期。

處于創業初期的企業往往核心團隊剛剛組建完成，主營業務還未實現從靈感到落地的轉化，相比于上市融資，更適合尋找志同道合的風投資金，而已經進入成長期和成熟期的創業企業則可以考慮上市這一融資途徑。

成長期：處于成長期的生物科技公司基本都具有一些共性：（1）核心產品醫藥或醫療器械仍舊處在研發階段；（2）公司人員配置以研發人員為主；（3）一般無法產生穩定的現金流，尚未形成完整的商業模式，所以此時公司的發展需要外部資本不斷的支持，上市是一種可選融資方式。

對應來看美股各個板塊的上市標準，最主流的是紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克證券市場（NASDAQ）。

NYSE：紐約證券交易所目前主要有三個板塊：NYSE主板、NYSE American和NYSE Arca，其中主板的上市要求相對最嚴格，但也有多種可選標準。

NYSE主板相對適合此類公司的財務要求是全球市值至少達到7.5億美元并且最近一個會計年度營業收入不少于7500萬美元；NYSE American和NYSE Arca板塊的上市要求更低，其中根據NYSE官網給出的上市要求，NYSE Arca不支持企業IPO上市。

NYSE American相對適合的標準是市值7500萬美元、流通股市值2000萬美元并且掛牌價不低于3美元，相比主板的要求降低了很多。

NASDAQ：納斯達克證券市場近幾年很受中國企業家青睞，主要由于其寬松的上市政策以及對高增長、高發展潛力的科技企業的偏好。

NASDAQ也有三個板塊：納斯達克全球精選市場（The Nasdaq Global Select Market）、納斯達克全球市場（The Nasdaq Global Market）和納斯達克資本市場（The Nasdaq Capital Market），這三個板塊中全球精選市場的上市要求最為嚴格，全球市場次之，資本市場要求最低。

對于處于成長期的生物科技公司，納斯達克資本市場500萬美元所有者權益、1500萬美元流通股市值、2年經營歷史的條件相對比較容易達成。

除了NYSE和NASDAQ兩個主流交易所之外，美股還有OTC市場集團（OTCQX、OTCQB和OTC Pink）和OTCBB兩大場外交易市場，也能為公司提供可選融資渠道，并且上市條件更為寬松。

綜合來看，生物科技公司即使處在成長期，想要達到美股主要板塊上市的財務要求也不是一件困難之事。

難點在于讓美國市場發現公司的潛在價值，或者說認可其核心的生物科學技術，這一點主要體現在美股上市中的發行要求上，即要求有一定數量的公眾持股人、公開持股數量以及達標的流通股市值。

成熟期：生物科技公司到達成熟期的標志是核心醫藥產品通過臨床試驗、具備大規模商用條件，并且已經構建起穩定的銷售渠道，開始實現盈利。

此時公司上市更多的是滿足早期投資人退出變現的需求，增加流動性。

所以這個階段的生物科技公司主要考慮的不再是各個板塊的上市標準，而是整個市場環境、關注度以及估值和溢價的情況，能否在上市時獲得高溢價并在其后繼續獲得資本追捧。

 具體來看生物科技中概股在美國上市的歷史情況，根據全球行業分類標準（GICS），美股中屬于醫療保健板塊的中概股目前有11家，其中生物科技相關公司有百濟神州、科興生物和泰邦生物；制藥相關公司有和黃中國醫藥、惠普森醫藥、萬春藥業和再鼎醫藥；剩余的愛康國賓、國際臍帶血庫、泰和誠醫療、聯絡智能則屬于醫療保健設備、護理服務的范疇。

從近幾年上市的部分美股醫療保健板塊中概股的相關數據來看，此類企業都能完成甚至超額完成初始IPO的發行數量，并且整體市場表現較好，但是市場的持續關注度和流動性都較差，理論上較難滿足原始股東大規模變現的需求。

目前，美股中概股中愛康國賓、國際臍帶血庫、科興生物、泰邦生物、泰和誠醫療都在準備或已經擬定退市私有化，再鼎醫藥、萬春藥業或將在今年下半年到明年上半年再度赴港上市，而百濟神州則已經先一步在2018年8月8日在香港聯交所上市。

國內的生物醫療巨頭企業藥明康德、邁瑞醫療也相繼在美股退市私有化之后于2018年回A股上市。

這些生物醫療公司的動作基本反映了一個明顯信號就是在到達成熟期之后，美股市場并不是此類公司的最佳上市變現選擇。

具體來看最近上市的一個案例：再鼎醫藥。

1. 再鼎醫藥再鼎醫藥有限公司于2014年成立，總部位于中國上海，是一家創新型生物制藥企業，主要研究領域有腫瘤、自身免疫、傳染性疾病，采用的是VC+IP+CRO（VIC）的輕資產運營模式。

成立短短三年，再鼎醫藥在2017年9月成功在美國納斯達克上市，募集資金約1.5億美元。

其作為生物科技公司能夠實現快速上市，主要受益于以風險投資、產品授權、研發合作外包相結合的“VIC”創新研發模式，能夠在短時間內獲得多條新藥產品線，但截至上市日，公司還沒有落地商業化產品，可以被認為仍處于成長期。

研發進度：公司的VIC研發模式具體可以被解釋為：通過與全球頂尖跨國公司或研發機構建立戰略合作關系，從而在全球范圍內甄選較為成熟的臨床候選藥物，共同進行臨床研究，通過內部研發和授權許可并行的方式，建立全面的產品線。

目前公司共計擁有9條產品線，合作伙伴包括賽諾菲、百時美施貴寶、優時比、TESARO、Paratek制藥等，涉及領域包括抗感染、自身免疫、腫瘤、癌癥等，其中多款新藥已經進入臨床研發的中后期，例如與TESARO合作的niraparib（ZL-2306）已經在2017年3月獲得FDA的批準用于鉑敏感復發性卵巢癌女性患者的維持治療，并且正在中國開展相同適應癥的I期和III期研究。

其中I期研究（登記號CTR20170836）III期研究（登記號CTR20170836）分別于與2017年12月19日和9月26日入組首名受試者。

另外最近在2018年9月，再鼎醫藥又宣布與Novocure 公司達成全球戰略開發合作，取得其腫瘤電場治療（TTF）在大中華區的獨家商業許可，并將負責臨床試驗中國患者的入組。

融資歷程：VC是VIC模式中的重要環節，購買創新藥的許可授權顯然需要大量的資金支持。

再鼎醫藥在上市前經歷過三次融資，分別是在2014年8月的3000萬美元A輪融資、2016年1月的1億美元B輪融資和上市前夕2017年6月的3000萬美元C輪融資，投資方有啟明創投、紅杉資本、奧博資本等。

根據公司IPO披露的信息，公司上市后的最大股東為啟明創投，持股比例為21.8%；第二大股東為公司創始人杜瑩博士，持股比例為18.1%；早期投資者中紅杉資本的持股比例為8.3%，KPCB的持股比例為8.1%，公司大股東基本都由資本方占據。

核心團隊：再鼎醫藥VIC模式的迅猛發展和多輪融資及上市的順利進行離不開其創始人杜瑩博士的戰略思維和資源支持。

杜瑩在1993年畢業于美國辛辛那提大學，拿到生物化學博士學位，半年時間后就加入當時全球最大的生物制藥公司輝瑞，于輝瑞工作8年后，杜瑩已經成為中央研究院的研發高級主管。

之后在2001年杜瑩接受李嘉誠控股公司和記黃埔的邀約，創立和記黃埔醫藥上海有限公司并擔任總裁一職，同時也成為了和黃中國醫藥科技有限公司的主要創立人及首席科技官，并于2006年主持籌劃了其在英國成功上市。

之后在2012年杜瑩又加入紅杉資本以中國基金董事總經理的身份做了兩年的醫療健康行業投資。

在醫學界和投資界的跨界工作經歷和曾經和黃中國醫藥的創業經歷給予了杜瑩豐富的人脈資源和獨特的創業視野，并且當時國內發生了一系列諸如藥審政策改革、中國加入ICH框架等政策調整，致使再鼎醫藥成為國內首批實踐VIC模式的生物制藥公司，并且在創業初期就獲得了啟明創投、紅杉資本等多家大型資本的關注和支持。

上市流程：再鼎醫藥的上市方式為發行美國存托股票（ADS），每股ADS發行價為18美元，共發行833.33萬股，每股ADS代表1股普通股。

J.P. Morgan(摩根大通)、Citigroup(花旗集團)和Leerink Partners為此次公開發行的共同承銷商，承銷商擁有30天內以發行價額外購買125萬股ADS的權利。

整個上市流程和信息披露由于其屬于新興成長型公司并且是海外發行人得到了一定程度的簡化。

另一方面，再鼎醫藥的上市主體是其在2013年注冊的開曼公司Zai Lab Limited，但是實際經營主體在中國上海，通過VIE協議控制，這種模式主要是為了方便企業海外融資，另外還有稅務優惠的考慮。

二、互聯網公司2018年，大批國內互聯網公司奔赴美股上市，上演了繼2000年代的百度、騰訊、盛大和2010年代的阿里、京東、迅雷之后的第三波上市熱潮。

因為互聯網公司在發展前期甚至中期都難以實現盈利的商業模式難以達到國內A股上市的要求，所以大都會選擇擁有較低的門檻和相對便捷的審核流程的美股或是港股市場作為上市融資渠道和退出渠道。

相比于生物科技公司，互聯網公司的核心不是科學成果而是用戶和數據，尤以平臺型公司為甚。

互聯網平臺公司將其所在行業的產業鏈各環節更好的連接在一起，降低信息不對稱程度，通過解決其中某些痛點為終端消費者帶來更優質的服務或更實惠的商品。

大部分互聯網平臺公司出于吸引用戶的目的，在創業初期和成長期很少會向用戶端收取費用，相反會將優惠集中于消費者端，而將其提供服務的附加成本均攤到產業鏈的其他環節。

比較矛盾的是在平臺用戶沒有達到一定數量級的時候，公司沒有與上下游環節談判、合作的資本，所以需要大量的自有資金支撐，直到其擁有一定流量并開始實現正反饋。

本質上，最終互聯網平臺公司分得的“蛋糕”主要由產業鏈各環節已有的一部分、通過平臺構建減少的交易摩擦部分和通過連接賦能產生的增量價值組成。

國內比較大的互聯網平臺公司例如淘寶、滴滴、美團等無一不遵循這一發展規律。

僅僅在2018年，就有十余家互聯網公司赴美上市，涉及領域包括金融服務、電商、文娛、汽車等等。

相比于生物科技公司，互聯網中概股由于面向的龐大消費者市場而更受美國投資者關注，這一點從上市頻率、換手率和募資規模都可以體現。

對于交易所的選擇，納斯達克市場顯然比紐交所更受中國互聯網企業家青睞，另外，企業的盈虧情況似乎并不是美股投資者關心的主要問題。

1. 拼多多拼多多是由上海尋夢信息技術有限公司開發的移動APP，成立于2015年，主打的是具有創新商業模式的移動電商平臺。

2018年7月26日，成立短短三年的拼多多成功實現在美國納斯達克上市，發行價19美元，募集資金約16億美元。

拼多多的發展速度可以用恐怖來形容，依靠其超低價格的商品、“傳銷”式的拉新、團購手段，到2017年底，公司營收達到17.44億人民幣， GMV（全年銷售額）達到1400億人民幣，但是全年虧損也超過5億元人民幣，且有不斷增長的趨勢。

核心模式：拼多多的迅猛崛起與其創新的團購拼單模式密切相關，主要有拼團團長、參團人員、平臺商家三部分人群，團長對拼多多平臺上的某一商品發起團購，并將其在微信分享，參團人員數量達標就表示團購成功，所有參與者都能以極優惠的價格甚至免費購買到平臺商家提供的該商品。

這一模式的直接受眾是熱衷于購買性價比極高的商品的用戶，通俗的說就是喜歡撿便宜的用戶，這類人群主要分布于三四線城市，尤以家庭主婦為主。

社交+團購的模式結合微信龐大的活躍用戶以及一系列線上、線下營銷推廣活動迅速籠絡了這一群體，也是被淘寶、京東所忽略的群體。

拼多多的活躍買家和平均月活從2017年3月的6770萬、1500萬增長到2018年3月的2.95億、1.66億，年均復合增速分別超過300%和1000%。

融資歷程：拼多多這種病毒式的營銷手段和大力壓價必然需要充足的資金支持，拼多多創始人王崢此前主導創立的自營社交電商拼好貨得到了淘寶聯合創始人孫彤宇、步步高創始人段永平、網易丁磊、順豐王衛的支持，所以在2015年8月，拼多多在創業初期就拿到高榕資本領投，IDG跟投的800萬美元A輪融資，在2016年7月又拿到高榕資本、順為資本、小米科技、騰訊、IDG等一眾投資者的1.1億美元B輪融資。

2016年9月，拼多多和拼好貨宣布合并，拼好貨成為其子頻道。

2017年1月拼多多完成了紅衫資本數億美元的C輪融資，2018年4月上市前夕，更是拿到騰訊、紅衫聯合領投的30億美元D輪融資。

綜合上市募集到的16億美元，拼多多三年內累計融資了約50億美元，所以盡管每公司年虧損額度不斷擴大，也有充足的資金支持其后續的發展。

根據招股說明書披露的信息，上市時公司創始人黃崢在拼多多所占股比為50.7%，對公司擁有絕對控制權，騰訊所占股比為18.5%，高榕資本所占股比為10.1%，紅杉資本所占股比為7.4%。

核心團隊：拼多多創新業務模式的構建和如此順利的歷次融資大部分都是創始人王崢的功勞，王崢畢業于浙江大學計算機系，之后去美國美國威斯康星大學麥迪遜分校讀研并在畢業后加入了Google。

這期間，王崢結識了丁磊和段永平。

2007年，王崢離開Google回國創業，在連續創業期間又結識了王衛和孫彤宇。

這幾位大佬為拼多多從創業到崛起提供了豐富的指導和資源，包括后續高榕資本、IDG等融資的引進。

除了王崢之外，拼多多的高管團隊陣容也是極其豪華，主要包括騰訊投資管理合伙人林海峰、高榕資本合伙人張震、百度副董事長陸奇和紅杉資本聯合創始人沈南鵬。

財務狀況：2016年，公司實現營收5.05億人民幣銷售為主要收入來源，占比約90%，同時經營虧損達到2.86億人民幣。

2017年，公司實現營收17.44億人民幣，商家服務費成為主要收入來源，占比約99.8%，同時經營虧損達到約6億人民幣。

虧損的主要來源都是銷售和營銷費用。

2018年初的三個月，拼多多已經完成接近14億人民幣的銷售收入，同時經營虧損達到2.53億人民幣，公司賬戶留存現金還有約86億人民幣，如果不考慮公司109.5億人民幣的夾層股權，暫時仍處于較健康的狀態。

上市流程：拼多多2015年4月在開曼群島成立了Walnut Street Group Holding Limited作為其離岸控股公司，并下設HongKong Walnut Street Limited香港子公司，該子公司在大陸成立了包括杭州微米網絡科技、上海拼多多網絡科技和深圳前海新之江信息技術三家全資子公司。

杭州微米網絡科技則通過VIE協議控制拼多多在大陸的實際法律實體杭州埃米網絡科技有限公司，與再鼎醫藥一樣是典型的VIE架構。

拼多多在2018年7月26日正式掛牌上市，以19美元/ADS的價格總計發行8560 萬份美國存托股票（ADS），主要承銷商為瑞士信貸、高盛、中金公司，承銷商配售1284萬份ADS。

公司IPO獲得了資本市場的普遍認可，認購超募20倍，全球各大主流基金幾乎都有參與，上市首日公司股價報收26.70美元，對應總市值達到296 億美元。

然而截至目前，拼多多股價回落至18.68美元，市值約為200億美元。

三、ADR發行模式解析ADR的全稱是American Depository Receipt，翻譯為美國存托憑證，本質上并不是證券而是一種憑證，最早于1927年由世界知名投行JP Morgan提出并首先發行。

ADR作為憑證既可以代表債券也可以代表股票，代表股票的就被稱為ADS-美國存托股票。

事實上，根據美國證券相關法律規定，在美股市場直接IPO上市的企業的注冊地必須在美國，并且美國部分公眾性質強的機構投資者例如退休基金、保險公司是不允許直接購買外國股票的，但是存托憑證不在限制范圍內，所以目前赴美上市的中國企業都選擇發行ADR的模式。

ADR具體發行流程中涉及四個主要參與方：發行主體（外國公司）、存托人（投行）、托管人（商業銀行）和中央存托公司。

存托人作為該ADR的主要發行方和市場中介，為ADR投資者提供各項服務。

首先外國公司委托存托人幫助其發行ADR，然后存托人簽發存托憑證給美國的投資人。

每一張存托憑證代表一定數目的發行主體的證券。

而托管人和中央存托公司則主要負責發行ADR對應股票的托管和ADR的保管和清算。

根據是否由發行主體主動參與，ADR可以分為參與型和非參與型，非參與型ADR是存托銀行應投資者要求而發行的，并且只能在OTC市場交易，現在已經非常罕見。

參與型ADR根據發行目的、監管要求的不同主要被分為三級，基于本文主題，只有三級ADR符合中國企業赴美上市的融資需求。

三級ADR是最高級別的ADR，涉及的信息披露、登記要求基本和IPO的要求無差，同時發行成本也是所有ADR中最高的，超過150萬美元，但也是唯一被允許能夠在美國市場融資的ADR。

四、結論美股市場是現在全球市值最高、影響力最大的股票交易市場，相比于國內的A股市場由于其完善的上市制度、較低的上市門檻、高度市場化以及極強的融資能力等特點吸引了大批中國企業赴美上市。

宏觀上說，美股市場鼓勵具有高成長性的中小型企業上市融資，并且認定要求十分寬泛，從2012年設立的喬布斯法案就能體現。

另外，紐交所、納斯達克等美股主流交易所對企業盈利能力都不設硬性要求，這一點對于很多互聯網行業、科技行業等前中期難以實現盈利，甚至還會不斷擴大虧損的公司來說是重大利好。

具體到本文研究的生物科技和互聯網企業，主要的美股上市需求有再融資、提高品牌知名度、早期投資人退出三點，然而國內生物科技公司的原創技術和研究成果在美股市場仍存在一定質疑，投資者關注度和市場認可度不高，已上市相關企業的整體估值和流動性都較差，反而是與國外科研機構合作研發項目的公司更容易受到資本的青睞，“VIC”模式由于其高效、輕資產的優勢逐漸成為國內生物科技公司的主流。

中國的互聯網平臺公司相對更容易被美股市場接受，主要受益于其面向的龐大的中國消費者市場，投資者更看重公司的未來想象空間而不是短期的財報數據，關注領域更傾向于高頻次、需求程度高的C端市場。

由于最近一批互聯網企業的創業時間周期基本都已經達到3-5年，預計近兩年將上演繼2000和2010年代之后的第三波上市熱潮。