創(chuàng)業(yè)的那些坎兒之對(duì)賭協(xié)議

前言：對(duì)賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是投資人在和創(chuàng)業(yè)者簽訂投資協(xié)議中，雙方爭(zhēng)論最為激烈，對(duì)雙方影響較大的一個(gè)協(xié)議。

本文主要從對(duì)賭協(xié)議的定義、特點(diǎn)、實(shí)際案例、設(shè)計(jì)思路、簽訂細(xì)節(jié)等幾個(gè)維度展開(kāi)論述，希望能夠幫對(duì)創(chuàng)業(yè)或者是投資感興趣的小伙伴，提供點(diǎn)參考。

一、何為對(duì)賭協(xié)議任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)的形式，對(duì)未來(lái)不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵(lì)工具。

如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利（對(duì)融資方的激勵(lì)）；如果約定的條件不出現(xiàn)，則投資方可以行使某種權(quán)利（對(duì)投資方的保護(hù)）。

二、對(duì)賭協(xié)議“賭”的是什么“對(duì)賭協(xié)議”雖然包含“賭”的字眼，但無(wú)論從協(xié)議的目的、協(xié)議的功能、協(xié)議履行的后果等方面都與賭博行為涇渭分明，而對(duì)賭協(xié)議根據(jù)對(duì)賭標(biāo)的不同，主要可以分為以下幾類：1）“賭業(yè)績(jī)”此處的“業(yè)績(jī)”既包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包括非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)如銷售收入、收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等；而非財(cái)務(wù)指標(biāo)如用戶增長(zhǎng)數(shù)、商鋪合作家數(shù)、某項(xiàng)投資或資產(chǎn)并購(gòu)的完成、公司重組、管理層更換、技術(shù)目標(biāo)、市場(chǎng)份額等。

目前我國(guó)投資機(jī)構(gòu)所偏好的業(yè)績(jī)對(duì)賭標(biāo)的更多的還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，一方面是這個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)單直接，而且和投資人的利益相一致；另一方面和這也和我國(guó)投資機(jī)構(gòu)“耐不住性子”投資行為偏短期化、監(jiān)管部門對(duì)上市的相關(guān)要求以及財(cái)務(wù)指標(biāo)更易于量化等特點(diǎn)決定的。

2）“賭上市”上市永遠(yuǎn)是投資機(jī)構(gòu)最期待的退出方式，這種以目標(biāo)企業(yè)能否在某一時(shí)間點(diǎn)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市作為對(duì)賭標(biāo)的，也是大多數(shù)投資協(xié)議中必備的對(duì)賭條款。

如果目標(biāo)企業(yè)成功上市，則投資機(jī)構(gòu)的目的得以實(shí)現(xiàn)，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權(quán)要求融資方給予補(bǔ)償或通過(guò)股權(quán)回購(gòu)等方式謀求全身而退。

也正是因?yàn)槲覈?guó)投資機(jī)構(gòu)一度過(guò)分依賴上市作為退出機(jī)制，才導(dǎo)致IPO關(guān)閘后誘發(fā)大量的投資糾紛（注：關(guān)于因?qū)€協(xié)議引起的投資糾紛是否受到法律保護(hù)的問(wèn)題，不能一刀切的回答是或者否，而是要具體問(wèn)題具體分析，由于這塊涉及到的專業(yè)性太強(qiáng)，建議感興趣的小伙伴可以咨詢相關(guān)律師，筆者就不在這里班門弄斧了）。

3）其他對(duì)賭標(biāo)的除業(yè)績(jī)和上市等常見(jiàn)的對(duì)賭標(biāo)的外，實(shí)踐中還存在將股票價(jià)格、原油期貨價(jià)格等作為對(duì)賭標(biāo)的的情形。

如紅杉資本對(duì)飛鶴乳業(yè)的投資，其對(duì)賭標(biāo)的之一即為公司流通股15個(gè)工作日收盤價(jià)均價(jià)不低于每股39美元。

而隨著國(guó)內(nèi)投資行業(yè)的快速發(fā)展，復(fù)雜、多層、綜合的對(duì)賭標(biāo)的也越來(lái)越多的成為對(duì)賭雙方的選擇。

而按照“賭注”的不同，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行方式也會(huì)不同，一般可以分為現(xiàn)金對(duì)賭和股份對(duì)賭。

1）現(xiàn)金對(duì)賭即“賭輸”的一方需按照協(xié)議約定的價(jià)格對(duì)相對(duì)方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

“海富案”即是典型的現(xiàn)金對(duì)賭補(bǔ)償?shù)陌咐?/p>

通常理解，如目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)等對(duì)賭標(biāo)的未達(dá)到協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，則說(shuō)明投資方在投資時(shí)高估了目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值而多支付了投資款，因此，此時(shí)融資方給予的現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)屬于對(duì)該部分高估價(jià)值的返還，使投資價(jià)格與股權(quán)價(jià)值達(dá)到再平衡統(tǒng)一。

2）股權(quán)對(duì)賭即如果滿足協(xié)議中約定的對(duì)賭條件，則需進(jìn)行相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購(gòu)。

如在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300 萬(wàn)美元的對(duì)賭協(xié)議中約定：在收到7300 萬(wàn)美元注資后的前3 年，若太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可降低投資方股權(quán)；若完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)將會(huì)失去控股權(quán)。

股權(quán)對(duì)賭如做進(jìn)一步細(xì)分，又可分為：股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭。

即“賭輸”的一方無(wú)償或以很低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)。

股權(quán)退出型對(duì)賭。

即“賭輸”的一方（通常是目標(biāo)企業(yè)或其大股東、實(shí)際控制人）回購(gòu)?fù)顿Y方的全部股權(quán)，而回購(gòu)對(duì)價(jià)往往是投資方投資款本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（利息）的總和。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)于公司的影響對(duì)賭協(xié)議作為投資協(xié)議當(dāng)中，最為重要的部分，一般情況下很難通過(guò)公開(kāi)資料找到具體的條款，只有當(dāng)對(duì)賭條件觸發(fā)之后，并引起一定的社會(huì)效應(yīng)，才能夠通過(guò)公開(kāi)渠道了解到當(dāng)時(shí)投融資雙方的對(duì)賭方案，筆者這部分主要是通過(guò)網(wǎng)上資料收集整理俏江南這一案例，來(lái)說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議具體會(huì)對(duì)公司造成的影響。

張?zhí)m對(duì)賭鼎輝輸?shù)羟谓?000年，擁有10年餐飲經(jīng)驗(yàn)與資金積累的“海歸”張?zhí)m，在北京國(guó)貿(mào)開(kāi)辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來(lái)了屬于她和俏江南的一個(gè)時(shí)代。

從2000年到2010年，10年間，俏江南通過(guò)不斷創(chuàng)新的菜品和高端餐飲的定位，在中國(guó)餐飲市場(chǎng)上贏得了一席之地，其業(yè)務(wù)也逐步向多元化發(fā)展，衍生出包括蘭會(huì)所在內(nèi)的多個(gè)業(yè)態(tài)。

俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m公開(kāi)資料顯示，俏江南在2000年創(chuàng)建之初即已實(shí)現(xiàn)盈利，連續(xù)8年盈利之后，2007年，其銷售額達(dá)10億元左右。

2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤(rùn)餐飲富豪榜第三名，財(cái)富估值為25億元。

2008年，為了支持門店擴(kuò)張計(jì)劃，張?zhí)m引入了國(guó)內(nèi)知名投資方鼎暉投資，當(dāng)時(shí)俏江南被估值約20億元，鼎暉以2億的價(jià)格換取了俏江南10%股權(quán)，并與張?zhí)m簽署了對(duì)賭協(xié)議，如果非鼎暉方面原因，俏江南不能在2012年實(shí)現(xiàn)上市，張?zhí)m則需要花高價(jià)從鼎暉投資手中回購(gòu)股份（也有說(shuō)法稱，俏江南如果無(wú)法在2012年年底上市，另一種結(jié)果是張?zhí)m將面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)）。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權(quán)。

2011年3月，俏江南向證監(jiān)會(huì)發(fā)行部提交了上市申請(qǐng)，但天有不測(cè)風(fēng)云，上市申請(qǐng)?zhí)峤恢螅谓系牟牧蠈?shí)際處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)。

在此之前，整個(gè)A股市場(chǎng)僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。

當(dāng)時(shí)除了俏江南之外，與其遭遇相同命運(yùn)的，還有比俏江南更早提交上市申請(qǐng)的順?lè)寮瘓F(tuán)、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。

據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購(gòu)端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無(wú)法可靠計(jì)量，無(wú)法保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性”。

在2012年中國(guó)傳統(tǒng)春節(jié)即將到來(lái)之時(shí)，證監(jiān)會(huì)披露IPO申請(qǐng)終止審查名單，俏江南赫然在列。

至此，俏江南的A股上市之路中止，張?zhí)m被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，但中間歷經(jīng)多番波折，仍未能在規(guī)定期限內(nèi)上市，導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時(shí)簽署的“股份回購(gòu)條款”。

這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購(gòu)回去，同時(shí)還得保證鼎暉獲得合理的回報(bào)。

處于經(jīng)營(yíng)困境之中的俏江南，顯然無(wú)法拿出這筆巨額現(xiàn)金來(lái)回購(gòu)鼎暉手中的股份，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無(wú)望了，其實(shí)不然，鼎暉依然還有后路可循，既然俏江南沒(méi)錢回購(gòu)，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。

此時(shí)，當(dāng)初簽署的“領(lǐng)售權(quán)條款”就開(kāi)始發(fā)揮作用了。

領(lǐng)售權(quán)，乃領(lǐng)銜出售公司之權(quán)利，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個(gè)大股東是必須無(wú)條件跟隨的。

那么，鼎暉只要能找到愿意收購(gòu)俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運(yùn)已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說(shuō)了算。

正是在這個(gè)背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計(jì)劃收購(gòu)俏江南的消息。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。

CVC并未披露收購(gòu)價(jià)格和股比，不過(guò)外界傳其持有俏江南82.7%的股權(quán)，其中張?zhí)m出售的69%股權(quán)，作價(jià)3億美元。

CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東，已然無(wú)法左右俏江南的發(fā)展了，辛苦打拼20多年，卻為他人作嫁衣，令人不勝唏噓。

四、投資人在設(shè)計(jì)對(duì)賭條款的時(shí)候是如何考慮的我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點(diǎn)在對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中，也能夠得到一定程度的體現(xiàn)，比如某個(gè)項(xiàng)目的估值倍數(shù)是多少（PS、PE等）、未來(lái)幾年之內(nèi)能夠上市、未來(lái)的用戶增長(zhǎng)情況等等。

而在估值倍數(shù)上，對(duì)于同一個(gè)項(xiàng)目，不同的投資人可能會(huì)結(jié)合自己對(duì)該行業(yè)的理解，同行業(yè)上市公司的情況，以及自己過(guò)往的投資經(jīng)驗(yàn)，給出不同的估值倍數(shù)，一般而言，如果是科技含量較高、行業(yè)增速明顯的行業(yè)（比如人工智能、生物醫(yī)藥等），其估值倍數(shù)往往較高，而在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)，估值倍數(shù)相對(duì)較低。

下面筆者將通過(guò)一個(gè)之前接觸過(guò)的案例，說(shuō)說(shuō)本人自己一般是如何考慮這個(gè)問(wèn)題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對(duì)于很多早期項(xiàng)目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒(méi)有PS這么強(qiáng)，而在對(duì)賭執(zhí)行方式上，采用的是股份對(duì)賭而不是現(xiàn)金對(duì)賭）。

案例：北京某傳統(tǒng)制造行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均畢業(yè)于國(guó)內(nèi)知名高校，歷史投資機(jī)構(gòu)包含國(guó)內(nèi)頭部風(fēng)投機(jī)構(gòu)，2017年公司收入6000萬(wàn)元，虧損1000萬(wàn)元，但是公司管理層對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展非常有信心，認(rèn)為，2018年公司收入能夠達(dá)到12000萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，2019年公司收入能夠達(dá)到20000萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元，為了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司擬啟動(dòng)本輪融資，計(jì)劃融資5000-8000萬(wàn)元，出讓10%-12%的股份。

1）確認(rèn)投資方案對(duì)于傳統(tǒng)制造行業(yè)，一般來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)給到的PS倍數(shù)不會(huì)特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調(diào)整其實(shí)也是讓PS在心里承受范圍之內(nèi)浮動(dòng)，PS倍數(shù)越小，對(duì)投資人越有利，說(shuō)明項(xiàng)目越便宜，反之，對(duì)項(xiàng)目方越有利），結(jié)合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過(guò)去以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的分析，最后決定投資5000萬(wàn)，占比11.1%，投后4.5億，結(jié)合公司2018年的收入預(yù)期1.2個(gè)億，項(xiàng)目的PS為3.75，在我的承受范圍之內(nèi)，而且接近3，整體對(duì)機(jī)構(gòu)有利。

2）如何保證投資人的利益但是我們知道，經(jīng)營(yíng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果你1.2億沒(méi)做到，只做到了一個(gè)億，我覺(jué)得一般機(jī)構(gòu)還是能夠接受的，但是如果你2018年實(shí)際銷售收入離預(yù)期太大，比如只做到了8000萬(wàn)，那說(shuō)明你當(dāng)初在和投資人溝通過(guò)程中，有些信息是參有水分的，或者你的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力不行，不管怎么說(shuō)，我當(dāng)初的投資方案，在現(xiàn)在看來(lái)，是偏貴的，因?yàn)榇藭r(shí)的PS變成了5.625，所以投資人要對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行估值調(diào)整，而最直接的方式就是項(xiàng)目方無(wú)償出讓股份，通過(guò)這種方式提高投資人在項(xiàng)目方的股份占比，進(jìn)而降低項(xiàng)目的PS。

3）如何保證項(xiàng)目方利益但是會(huì)不會(huì)發(fā)生這種情況呢，就是2018年這一年，項(xiàng)目方的經(jīng)營(yíng)情況特別好，全年實(shí)現(xiàn)收入14000萬(wàn)，超額完成了當(dāng)初的計(jì)劃，如果是這樣的話，對(duì)于投資方而言是撿了便宜，因?yàn)檫@種情況下，項(xiàng)目的PS只有3.2了，而筆者一直認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的核心是公平合理，你不能只對(duì)項(xiàng)目方有懲罰，而沒(méi)有激勵(lì)，所以當(dāng)項(xiàng)目方2018年真的超額完成了收入目標(biāo)，投資方應(yīng)該出讓一部分自己的股份用于獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

4）對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置及解釋在分析了上述思路之后，我們就能夠?qū)@個(gè)案例設(shè)計(jì)出一個(gè)基本的對(duì)賭協(xié)議了，具體內(nèi)容如下經(jīng)營(yíng)目標(biāo)——本輪投資完成后，公司須完成以下經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：2018年完成收入12000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元；2019年完成收入20000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元。

凈利潤(rùn)以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值為準(zhǔn)估值調(diào)整——（1）各方同意視公司2018年的收入情況對(duì)本輪投資估值進(jìn)行調(diào)整，具體調(diào)整方案如下：A.2018年完成銷售收入在1億元以下時(shí)，公司實(shí)際控制人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額補(bǔ)償給本輪投資人，股權(quán)補(bǔ)償以無(wú)償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例=（10000萬(wàn)-2018年實(shí)際完成收入）/3000萬(wàn) *1.1%，應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

B.2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時(shí)，本輪投資估值不進(jìn)行調(diào)整。

C.2018年銷售收入在1.2億以上并當(dāng)年凈利潤(rùn)不低于1500萬(wàn)時(shí)，本輪投資人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額獎(jiǎng)勵(lì)給公司實(shí)際控制人，由實(shí)際控制人決定如何分配，股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)以無(wú)償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例=（2018年實(shí)際完成收入-12000萬(wàn)）/3000*1.1%，應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

（2）股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行， 2018年年報(bào)披露后二個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)額度的50%，在2019年凈利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)不低于35%時(shí)再兌現(xiàn)剩余的50%股權(quán)。

上述估值調(diào)整主要有幾個(gè)思路（1）估值調(diào)整是線性調(diào)整的。

（2）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺(jué)得是正常的，因此不需要對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。

（3）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬(wàn)-1個(gè)億之間，調(diào)整方案的分母3000，由1億減去7000萬(wàn)得來(lái)，代表線性調(diào)整的范圍區(qū)間），則對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行線性調(diào)整。

（4）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調(diào)整的問(wèn)題了，投資方可能就要觸發(fā)回購(gòu)協(xié)議了。

（估值調(diào)整投資方和項(xiàng)目方還是在一起的，而回購(gòu)雙方就“離婚了”）。

（5）如果項(xiàng)目公司2018年超額完成收入目標(biāo)，則投資公司獎(jiǎng)勵(lì)一部分股份給項(xiàng)目方，最高比例不超過(guò)1.1%（6）獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行，原因是怕有些項(xiàng)目方為了拿到激勵(lì)，在2018年采用激進(jìn)的銷售策略，從而影響公司未來(lái)的發(fā)展。

（7）調(diào)整方案中的股份數(shù)1.1%其實(shí)是筆者自己設(shè)定的一個(gè)數(shù)值(主要是方便計(jì)算，因?yàn)檫@個(gè)案例主要是想讓大家知道設(shè)計(jì)條款的一個(gè)思路，因此在數(shù)值選擇上，在不違背大致思路的情況下，會(huì)選擇方便計(jì)算的)，帶有一定的主觀性，但是設(shè)置這個(gè)值的時(shí)候，主要考慮到以下兩點(diǎn)：a.對(duì)賭條款的核心是公平合理，因此在不損害雙方大體利益的情況下，可以適當(dāng)“小賭怡情”，所以拿來(lái)作為賭注的股份數(shù)不宜太多。

b.在選值方面，不論1.1也好，還是1.5也好，或者2也好，只要保證若觸發(fā)對(duì)賭條款，項(xiàng)目方新的PS在你的接受范圍之內(nèi)即可。

通過(guò)表格，上述估值調(diào)整方案最后的呈現(xiàn)方式如下估值調(diào)整前：估值調(diào)整后：五、簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)1）合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)要想實(shí)現(xiàn)雙贏, 關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，所以對(duì)于融資方的來(lái)說(shuō), 全面分析企業(yè)綜合實(shí)力, 設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵。

企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì), 如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資的談判中掌握主動(dòng)。

2）對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

因此，認(rèn)真分析“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營(yíng)的空間才是明智之舉。

3）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議內(nèi)容對(duì)賭協(xié)議的核心條款主要包含兩方面：一是約定未來(lái)某一時(shí)間企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，目前用的較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，項(xiàng)目方補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。

對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼時(shí)獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。

對(duì)賭方案不宜太細(xì)，如果對(duì)賭方案很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些協(xié)議，犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求，做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長(zhǎng)期利益的行為，反而影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。