與“一票某決權(quán)”博弈，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該知道什么？

近日，對(duì)于ofo面臨的困境，騰訊創(chuàng)始人馬化騰評(píng)論其潰敗的真正原因可能在于「Veto Right」。

有媒體報(bào)道評(píng)論，在ofo內(nèi)部，多家不同輪次的投資機(jī)構(gòu)都擁有一票否決權(quán)，由于多次在核心問(wèn)題上無(wú)法達(dá)成一致，錯(cuò)過(guò)了與摩拜合并的最好時(shí)機(jī)，也直接導(dǎo)致了重大融資流產(chǎn)，甚至如今的困境。

該事件把「Veto Right」送上了輿論的火山口。

什么是「Veto Right」？為什么會(huì)走到如此分散的困境？創(chuàng)業(yè)早期，什么樣的治理結(jié)構(gòu)是「更優(yōu)選擇」？借助硅谷的成熟經(jīng)驗(yàn)以及過(guò)去的投資實(shí)踐，藍(lán)馳創(chuàng)投始終堅(jiān)持在早期階段盡力幫助創(chuàng)業(yè)者構(gòu)建更加均衡的治理結(jié)構(gòu)，避免公司發(fā)展后期的時(shí)候，因?yàn)椴缓线m的治理架構(gòu)阻礙創(chuàng)業(yè)公司獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

以下為藍(lán)馳創(chuàng)投對(duì)「Veto Right」的拆解與實(shí)踐總結(jié)。

希望對(duì)早期創(chuàng)業(yè)者有所幫助。

什么是「Veto Right」？Veto Right，即「一票否決權(quán)」，在交易文件中也會(huì)稱為「保護(hù)性條款」（protective provisions），常表現(xiàn)為：公司的某些重大事項(xiàng)須經(jīng)某些股東（或其委派的董事）的同意。

一般情況下，創(chuàng)業(yè)公司的早期投資人（尤其是各輪次領(lǐng)投方）或者中后期具備強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)的投資人會(huì)享有一票否決權(quán)。

「否決權(quán)」分散的原因？理論上，無(wú)論創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還是投資機(jī)構(gòu)，都不希望企業(yè)陷入管理僵局。

那么，這樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)又是如何產(chǎn)生的呢？從創(chuàng)業(yè)公司角度來(lái)看，存在對(duì)公司治理認(rèn)知不足的現(xiàn)象。

創(chuàng)業(yè)者有時(shí)更關(guān)注投資人對(duì)哪些事項(xiàng)一票否決；然而，對(duì)于他們之間如何協(xié)同，怎么行使一票否決權(quán)，會(huì)不會(huì)造成決策僵局，以及這些管理問(wèn)題帶來(lái)的不利影響，創(chuàng)業(yè)者有時(shí)缺乏足夠認(rèn)知。

此外，由于供需關(guān)系導(dǎo)致，某輪投資人因?yàn)樗诨鹩袕?qiáng)烈的投資策略、風(fēng)控需求，要求獲得一票否決權(quán)，為公司治理埋下隱患，后續(xù)投資人依葫蘆畫瓢將有可能提出同樣訴求。

中國(guó)投資行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的野蠻生長(zhǎng)，對(duì)周期的經(jīng)驗(yàn)還在積累過(guò)程中，為了保護(hù)基金利益并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)存在過(guò)度依賴法律工具的現(xiàn)象。

在業(yè)內(nèi)，仍會(huì)有從業(yè)人員對(duì)一票否決權(quán)的需求和潛在傷害缺乏認(rèn)知；對(duì)于不同階段、業(yè)務(wù)的公司，哪些應(yīng)該屬于需要特別約定重大事項(xiàng)，沒(méi)有清晰的界定。

在投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部，因?yàn)楣芾砟Ｊ降脑颍瑮l款的談判審核有時(shí)會(huì)和項(xiàng)目管理脫節(jié)。

最終導(dǎo)致的結(jié)果是，會(huì)有機(jī)構(gòu)通過(guò)法律工具與創(chuàng)業(yè)公司建立了一種控制與被控制的機(jī)制，或者監(jiān)管和被監(jiān)管的關(guān)系。

什么是更成熟的否決權(quán)模式？實(shí)操中，一票否決權(quán)的形式主要分為“分類投票”和“合并投票”兩種模式。

從藍(lán)馳創(chuàng)投的實(shí)踐來(lái)看，采用分類模式的公司，發(fā)展到后期，否決權(quán)會(huì)比較分散。

而合并投票模式，會(huì)更利于董事會(huì)/股東會(huì)的統(tǒng)一決策，對(duì)提升公司管理效率大有益處。

具體如下：Separate Class Voting(分類投票)：?jiǎn)我煌顿Y人獨(dú)享一票否決權(quán)，或不同輪次投資人共同享有其所在輪次的一票否決權(quán)。

這種模式下，伴隨融資的輪次越來(lái)越多，創(chuàng)業(yè)公司需要出讓的否決權(quán)會(huì)越來(lái)越多。

具體來(lái)看，可能存在多種形態(tài)，舉例說(shuō)明：1、某創(chuàng)業(yè)公司先后完成A、B、C三輪融資，對(duì)應(yīng)的領(lǐng)投方均享有獨(dú)立的否定權(quán)，跟投方不享有；2、同樣完成A、B、C三輪融資，每輪的多個(gè)投資方按照約定的輪次內(nèi)majority比例來(lái)共同行使否決權(quán)，但每輪的否定權(quán)之間是相互獨(dú)立的。

Single Class Voting（合并投票）：所有優(yōu)先股股東（即投資人）按比例共享否決權(quán)。

這種模式下，無(wú)論創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)過(guò)多少輪融資，否決權(quán)都將由優(yōu)先股股東共同商議后做出統(tǒng)一決策并行使。

同樣，舉例說(shuō)明：1、某創(chuàng)業(yè)公司完成A輪融資，交易文件設(shè)立preferred majority（優(yōu)先股合并投票）結(jié)構(gòu)，約定A輪領(lǐng)投方、跟投方、以及未來(lái)所有投資方，需要按照約定比例來(lái)共同行使否決權(quán)；2、同樣完成A輪融資，A輪領(lǐng)投方、跟投方設(shè)立series A majority結(jié)構(gòu)，按比例共同行使否決權(quán)。

一段時(shí)間后，公司完成B輪融資，經(jīng)協(xié)調(diào)重新設(shè)立結(jié)構(gòu)，調(diào)整為preferred majority結(jié)構(gòu)，約定現(xiàn)有和未來(lái)所有投資方，需要按照預(yù)定比例來(lái)共同行使否決權(quán)（根據(jù)后續(xù)融資情況，比例可能不時(shí)調(diào)整）。

根據(jù)在VC/PE領(lǐng)域涉獵廣泛的漢坤律師事務(wù)所網(wǎng)上公布的《2017年度VC/PE項(xiàng)目數(shù)據(jù)分析報(bào)告》，在其2017年內(nèi)所經(jīng)手的項(xiàng)目中，仍有近三分之一的VC/PE項(xiàng)目是采取“分類投票”的治理結(jié)構(gòu)。

而根據(jù)未經(jīng)完全統(tǒng)計(jì)的行業(yè)數(shù)據(jù)，在早期和VC階段的項(xiàng)目，對(duì)「分類投票」模式的采用甚至可能高于50%。

合并投票的優(yōu)勢(shì)有哪些？一般情況下，我們認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)都是完全理性的，但實(shí)際情況并不是這樣的。

從機(jī)構(gòu)本身到從業(yè)人員，盡管大多數(shù)時(shí)候，在協(xié)商協(xié)調(diào)后，都會(huì)做出有利于公司發(fā)展以及代表大部分股東權(quán)益的理性決策；但由于入股價(jià)格、基金背景、個(gè)人認(rèn)知或投資偏向的不同，碰到非常情況時(shí)，決策并不能做到100%理性，并且有利于公司發(fā)展。

分類投票將單個(gè)機(jī)構(gòu)決策放大，對(duì)公司治理造成了不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)；而合并投票，通過(guò)投資人內(nèi)部的民主制度來(lái)進(jìn)行決策，所有輪次的投資人都按照自己持有股份的比例（或約定比例）來(lái)共同決定Veto Right如何行使，可以避免部分股東根據(jù)個(gè)體需求行使否決權(quán)，權(quán)力和責(zé)任將更匹配。

依賴于更均衡的結(jié)構(gòu)，可以避免因?yàn)槟骋患覚C(jī)構(gòu)的個(gè)體需求，就決定了事情的走向，這會(huì)讓股東會(huì)或董事會(huì)在做決策時(shí)有一個(gè)意識(shí)：任何分歧都是需要坐下來(lái)聊的，需要有溝通、交流、妥協(xié)、讓步。

這是一個(gè)更理性的交流氛圍，也是成熟游戲規(guī)則給我們提供的一套模式。

大家是要在妥協(xié)交流中找到方向，而不是根據(jù)個(gè)體需求來(lái)做決定。

更好的選擇 vs. 更高的成本從硅谷的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，VC剛剛萌生時(shí)，曾有很多投資人因?yàn)榉駴Q權(quán)問(wèn)題在公司治理不健全上吃過(guò)虧。

運(yùn)行了二三十年后，很多投資人、創(chuàng)業(yè)者及其律師都意識(shí)到：相對(duì)于合并投票，分類投票是不夠合理的。

但是矛盾在于，在早期融資就要建立這個(gè)合并投票架構(gòu)，投資人和創(chuàng)業(yè)者雙方，都需要付出比較多的時(shí)間成本。

這是因?yàn)楹芏鄤?chuàng)業(yè)者對(duì)于公司治理可能認(rèn)知不足，所以早期投資人在早期融資主導(dǎo)否決權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，需要做大量說(shuō)服工作。

從藍(lán)馳創(chuàng)投的實(shí)踐來(lái)看，在決定投資一個(gè)項(xiàng)目前，我們通常都需要花大量的時(shí)間與創(chuàng)始人討論公司治理的重要性。

在后續(xù)融資過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)者和早期投資人需要用更多精力和下一輪領(lǐng)投方及其律師去溝通這樣的結(jié)構(gòu)，因?yàn)橥顿Y人對(duì)自身的一票否決權(quán)往往十分看重。

從過(guò)去的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司一旦在早期決定接受分類投票機(jī)制，到后面的輪次就很難改到合并投票的機(jī)制了。

同時(shí)，伴隨后續(xù)融資，早期投資所獲股權(quán)將被不斷稀釋，早期投資人在提出設(shè)置合并投票結(jié)構(gòu)的時(shí)候，就意味著未來(lái)大概率要出讓自己的一票否決權(quán)，并擔(dān)當(dāng)一定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)早期投資人來(lái)說(shuō)并不容易做到。

對(duì)于藍(lán)馳創(chuàng)投來(lái)說(shuō)，之所以愿意冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槲×嗽谶^(guò)去經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)得來(lái)的教訓(xùn)，我們的被投企業(yè)也曾面臨過(guò)由分類投票機(jī)制帶來(lái)的困境，最終無(wú)法執(zhí)行對(duì)公司和大多數(shù)股東最優(yōu)化的方案。

但經(jīng)歷過(guò)周期后，成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有創(chuàng)業(yè)公司得以設(shè)立更健康的治理結(jié)構(gòu)，才能創(chuàng)造雙贏的局面：創(chuàng)業(yè)者不用為公司治理而頭疼，并獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)；所有投資人能夠更理性的參與重大決策并，為其出資人創(chuàng)造更好的投資回報(bào)。