頂級投資人都是怎么做盡職調查的？

盡職調查都是必不可少的工作，只不過它是否作為一個階段或者項目獨立存在，以及詳略程度、是否出具專門的報告等等有所不同而已。

尤其是投資，簡直可以和盡調劃等號。

今天分享一下自己關于盡調這項工作的體會與思考，既是分享，也是請大家給予指導。

需要說明的是，雖然盡調可以被分為行業研究、法律盡調、財務盡調、對人的盡調等等，但分開只是工作開展的必要技巧，并不能成為片面認識它的理由，因此，我會以法律盡調為主，探討整個盡調工作的思考。

所謂關于盡職調查的三個問題，指的是：01為什么盡調這說的是必要性或者原因，以及盡調的目的。

原因有兩個：1. 決策需要信息，但是，2. 信息不對稱&不確定。

股權投資業務的過程就是溝通和說服，而要說服，就需要信息或者數據或者叫證據。

投資經理們通過走訪、查閱檔案等等工作搜集信息和數據，制作報告，經過專業分析與判斷，做出“投資建議”，提交給投委會，投委會再根據這些信息和數據，做出投資決策。

信息是不是足夠完整、足夠準確，直接決定投資決策結果或者投資成功與否。

如果你是投委，你要決策要不要投、投多少、怎么投、風險是啥、風險在哪兒、能不能避免或者能不能承受……要回答這些問題，作為一個專業靠譜的投資人，你不能只是跟著感覺走，你需要證據支持，沒有這些你竟然決定投，那你就是瞎投，如果你是拿基金的錢做投資，你就是對你的LP不負責任。

如果你是投資經理，你的工作就是說服投委會給你建議的項目投出贊成票，你拿什么說服他們接受你的觀點?只能是扎扎實實的證據!理論上說，如果能得到百分百全面準確的信息，每筆投資每個項目都可以成功，大賺特賺。

但那是夢想，現實是，資源是稀缺的，信息也是。

信息總是不完整，信息總是不準確，信息總是不確定。

這個世界就是這樣，就是充滿不確定性。

那咋辦?朱蘇力教授曾說，對中國研究的最深刻和透徹的人，一個是毛澤東，一個是費孝通，我覺得有道理。

毛澤東在《反對本本主義》中寫道，“不做調查，就沒有發言權，不做好的調查，也沒有發言權”。

費老的《江村經濟》和《鄉土中國》如此經典，就是因為他們做了大量的“盡職調查”。

可見，為了獲取你需要的信息，只有做盡調，做好的盡調。

這項工作就是要在各種“局限條件”下，盡最大的努力，盡可能全面地，盡可能審慎地搜集相關信息和數據，越多越好，越多越準確，越多越靠譜，投資成功率就越高!再說盡調的具體目的，也有兩個，即：1.發現價值2.發現問題我們經常講，做事要有極強的目的性。

盡調目的是啥，將決定你要調查哪些內容，哪些是重點，哪些就沒那么重要，以及調查到什么程度。

所以，可以說目的統領了整個盡調工作。

“知己知彼，百戰不殆”，談判就是這樣，誰掌握的有效信息更全面，誰就能贏。

再者，咱們的調查研究不到位，跟人家創始人聊天可能都會艱難，更別說談判了。

我們在做投前盡調的時候，目的就很明確，首先就是要通過調查研究，對擬投資的這個公司或者項目值不值得投或者估值進行確定，作為之后談判的根據，比如你就需要進行行業/市場研究，還得就該具體項目的業務模式、盈利模式、供應商都是哪些，客戶都有誰等等進行調查分析，這些都是為了回答值不值得投，值多錢的問題。

另外一個，是通過調查發現這個項目或者公司的風險或者存在的問題，也就是風險管理中講的“風險識別”。

首先是個心態問題，咱不是沒事兒去找茬，也不是像渾水那樣要唱空誰，人無完人，企業也是，相對來說，我們應當更傾向建設性的批判和合理懷疑。

但是，從技術角度來看，只有像渾水那樣的，才可以把一個企業查的非常深入和仔細，因為他的動力就比其他人強勁的多，類似的例子還有一本書，《菊與刀》，很經典，對日本這個國家、這個民族的研究入木三分，為啥，因為當時是有目的的，美國要搞定日本，所以才有這個研究項目，后來才有這本書。

所以，如果先不考慮局限條件，在對待盡調的心態，甚至具體做法上，渾水是值得學習的。

當然，公司的引導機制也要為此提供保障，如果盡調隨便做做也能通過，那就不會有人去重視盡調，去認真寫報告了。

說到風險，無論是財務的、法律的或者是市場的風險，是公司的，咱投了，就有咱的份。

你需要判斷，存在哪些風險或者問題，尤其是將會影響公司未來發展、融資乃至進入資本市場，因為這個牽涉退出。

當然，僅僅識別出來并非最終目的。

盡調不應是純粹信息搜集，沒有分析就沒有意義。

所以，風險分析評估也是盡職調查的應有之義，你要回答以下問題：哪些問題是致命的，哪些是必須要求標的公司解決處理的，哪些又是我們可以幫他解決的。

而這些問題也將成為后續談判乃至起草投資協議的依據。

有人問，那應該如何評價這些問題呢?我覺得至少可以這么考慮，投資方案設計的退出渠道是IPO，那就不能有IPO不接受的問題，比如你的技術出資，技術根本就不是你的，再比如，業務完全依賴別的機構，不獨立等等。

其實，還有一點也挺重要，就是如果將來咱們投了他，這些問題就會是投后增值服務的需求所在。

02盡調些什么“標準的盡調清單”隨處可見，但是盡調些什么，沒有標準答案。

因為，盡調什么，是受“為什么盡調”約束的，尤其是要受具體的盡調目的也就是盡調所服務的具體業務所約束的，比如說，我們這種天使投資要做的盡調，和ipo、新三板、發債之類的就不一樣。

因此，一點也不夸張的說，盡調清單上的每一項，都要思考和回答：為什么要查這個，目的和意義是啥?以下列出一般股權投資前盡調清單中的重要事項，但我只能挑一部分，就目的以及具體材料多說幾句，其他的就只能一帶而過：1. 歷史沿革這里重點說的是股東情況，包括各股東出資認繳實繳情況、是不是存在委托代持，股東們是不是還有其他的特殊約定;還包括，歷次股權變動的情況，比如股轉，比如增資減資。

(1)出資到位情況。

因為我們是股權投資，我們將來也會是公司股東之一，我們一般都是很快就出資到位的，也就是說，我們的利益和公司有實質性綁定，我們就得操心，那其他股東尤其是創始人股東有沒有出資，有沒有綁定，出資多少，多大程度綁定?所以要查明出資到位情況。

除了沒到位或者到位的太少，還可能出現多出資的情況，就是股東超出認繳注冊資本給公司打錢，又沒界定這錢究竟是增資還是借款，抑或別的啥意思，這個問題既會導致財務凌亂，更是導致股東間糾紛的重大隱患，不得不查明并設法整改。

(2)出資形式。

當然，出資形式也是一個關鍵問題。

比如有人用無形資產出資，那么，價值是否公允，權屬是否清晰等等就關系到是否有可能被認定為虛假出資，是會影響之后公司融資或進入資本市場的。

(3)股權代持。

股權代持是可以的，但畢竟存在模糊不清的缺陷和股權糾紛的風險，因此，務必要查明，如果沒有相關的代持協議等文件，就要請他們務必簽署協議將代持關系明確界定下來;其實如果可以的話，應當盡量避免代持，要求創始人盡快顯名或者換成持股平臺，這個我們也可以派出專業團隊協助企業完成。

(4)股權結構。

股權結構設置關系到公司控制權和利益分配是不是公平合理，從根本上決定團隊的穩定性、責任感和公司的命運。

雖然說不存在絕對正確的結構，但是有些經過實踐檢驗確有弊端的結構還是應當避免的，比如說均分，比如說真正的創始人或者核心人物卻占相對少的股權，或者，沒有預留用于激勵員工的期權池，這些都需要調查清楚來龍去脈，并根據具體情況要求企業調整。

(5)股權變動。

股轉、增資減資等等，要關注的是緣由以及操作是不是規范。

這個我們遇到過非常低級的錯誤。

這家公司分不清股轉和增資，協議簽的是增資，里面還明明白白寫多錢進注冊資本，多少進資本公積金，搞得跟真的一樣，可事實是，錢打給了其他股東，注冊資本也紋絲不動，那個所謂投資人也沒在章程里出現，也沒在工商那里登記。

這個公司后來已經經歷了好幾輪融資，這個問題才突然被提出來，少不了一番溝通協調。

關鍵時候，這種問題是要耽擱大事兒的，萬一上市前，因此發生糾紛呢。

(6)以上這些在調查的時候，除了工商登記備案的資料外，還需要留意股東們另外簽署的協議，如果之前已有融資，還要特別關注投資人對公司、股東以及后續融資的限制。

再具體點說，歷史沿革不能僅僅是查了下工商檔案，寫個時間節點，而是必須查明真實情況，并且必須見到交易文件，你說是股轉，那就必須見到股轉協議，你說是增資，就必須看增資協議，還得留意，有沒有補充協議。

2. 組織架構我們要查明公司內部治理結構，包括董監高，還要查明有沒有分支機構，包括分公司、子公司等等，還有關聯企業。

比如就有人同時干好幾個公司，如果我們特別重視創始人的ALL IN，那這個關聯企業就很重要;我們也見過這樣的創業者，為了不同的目的，比如說申請政府補貼等等，就在各地設公司，好些個，咱只投其中一個吧，那創始人究竟要做哪個公司就必須查明;是不是把其他的公司都注銷掉更好些。

另外公司的董事會組成、高管任職情況等也事關公司前途，需要關注。

3. 核心團隊這是對人的盡調，尤其是創始人。

因為我們認為，早期投資主要就是投人，所以，對人的盡調就應該是重中之重。

那我們關心創始人的哪些情況呢?我覺得，至少包括勝任度、穩定性和安全性。

為了查明勝任度，可以看學歷、能力以及經歷等等;為了查明所謂安全性，你就得查下有沒有原單位的競業禁止約定，得查下他們的個人征信情況和在圈子里的評價，有沒有訴訟;甚至配偶關系如何，他自己身體狀況如何。

配偶關系這一塊兒我們有的小組是做了工作的，比如配偶寫了承諾或者簽了協議，但身體狀況這塊兒，我還沒聽說有人要求創始人做體檢。

但我聽過別人家的例子，真有訪談過后不久，創始人因病去世的。

團隊的穩定性，也非常關鍵，我們也是有過相關經驗的，包括公司的一些關鍵崗位，比如技術總監、財務總監等，變動頻繁，這就得查明原因。

初創企業，如果核心團隊、關鍵崗位發生分裂，基本上這個企業得完蛋。

4. 主要資產我們瞄準的這些硬科技創業企業，除了關注團隊，最重要的資產莫過于技術。

所以，關于技術的盡調要特別關注。

除了技術本身的領先、獨特等等之外，法律盡調要求關注技術的權屬。

因為很多科技創業者都是離職創業，也就是說，他有“原單位”的，那他這個技術往往不是他們口中所說的是他自己的技術，而是屬于職務發明創造。

如果是專利，需要關注專利的有效性、保護期限等等，如果是非專利技術，更應做好盡調，這項技術有沒有可能侵犯他人知識產權，有沒有許可給他人使用等等。

另外，我以前講股權分配的時候，提到技術出資的注意事項，除了權屬清晰，還有出資手續完備，估值合理和技術與主營業務的相關性，這也該是調查的內容。

當然，其他資產，比如商標、著作權、設備、廠房等等，如果是特殊行業，還有相關資質許可，都需要在盡調時查明，因為這些可能關系到估值，關系到業務能否按照設想開展等等。

5. 市場分析6. 產品業務7. 財稅情況這個部分需要法務和財務團隊配合完成。

財務報表是企業經營行為的記錄，如果是已經經營了一段時間的公司，通過查閱和分析報表，是可以發現企業經營中的一些問題的。

我見過的有些創業者，雖然注冊了公司，但業務經常體外運行，比如，注冊資本認繳不實繳，開展業務的收支全都從個人賬戶走，公司和創始人個人的財務混同，這就存在很大的法律風險，比如可能適用法人人格否認制度，加大了創始人個人的風險;同時這樣做也導致公司的財務極不規范，不能正確反映公司經營情況，必須予以整理。

還有的創始人，公司沒錢了，就直接給公司打錢，也說不清這錢究竟是什么意思，是借款?增資?贈送?這些不搞明白，我們不能進去的。

8. 債權債務9. 訴訟處罰為啥要查涉訴情況，當然不是說公司就不能有訴訟，而是要查原因，進而要分析是不是經營管理有問題，要查或有債務，比如有的公司給別人擔保，將來可能要承擔一大筆債務，這不能不查清楚，進而看合理性，再判斷哪些就認了，哪些需要在后面的投資協議中予以分別界定。

我們做早期投資，項目或者公司不像vc、pe階段有那么多的信息和數據，這特點要承認，但是這并不構成我們不做盡調或者草率盡調的理由，至少上面所列這幾項，是必須要查明并有所分析研究的。

其實，即使你用盡全力，你也未必能查的那么全面，何況你一開始就不想盡全力。

01怎么做盡調這是術的問題了，就是去哪里獲取可供決策的靠譜信息。

剛才說，第二個問題“盡調些什么”受第一個問題“為什么盡調”的約束，同樣，這第三個問題也要受第二個問題的約束。

也就是說，去哪里怎么查，取決于你要查什么，查到什么程度。

盡調原則全面、客觀和審慎，這是最基本的。

什么是全面，就是從法律、財務、業務、人員、管理、行業等等方面全方位調查研究一個項目或者公司。

再說一遍，這是一個整體，再具體一點的表現就是，盡調工作過程和成果，除非是各個方面配合得當，充分交流、互相驗證或者支撐才能有效完成。

什么是客觀，就是不要主觀臆想。

這是大多數人很容易犯得錯誤，我見過的，連技術權屬這樣的關鍵問題，都是問創始人了一聲就了事。

有沒有對外擔保，不去調查就說，“應該沒有吧”或者“他怎么會有對外擔保呢”，這很不靠譜。

聽說還有直接拿別人家的盡調結果直接用的，你咋確定這些材料和結論的客觀性?再說具體一點，是不是客觀，就是要看證據，應該追求每一個判斷都有相應的客觀證據支持。

所以，盡調工作底稿要做好，要保存好，要經得起審查，沒有證據支持的投資建議，格殺勿論。

什么是審慎?講個例子。

要查公司有沒有涉訴，怎么查?能不能就查下裁判文書網、失信被執行人公示平臺?要不要去法院?去哪個法院?要不要全國法院都查一遍?仲裁委要不要去?勞動仲裁呢? 或者，有人說，不用那么麻煩吧，有些確實沒法查啊。

我想說，盡調其實就是謹慎性調查，審慎是基本原則之一，審慎無止境!所以我強調，除非局限條件比如時間不允許，否則應當拼盡全力用盡一切可能的辦法展開調查獲取信息。

讓公司出具兜底承諾，是補充手段，不能當做首選。

調查方法應該說，方法渠道不一而足，條條道路通羅馬，各莊有各莊的高招，只要能實現盡調目的都行。

常用的比如：(1)公司提供。

盡調一開始就是先發清單給公司，要求按清單提供，一般也能解決很大一部分問題，但我覺得，頭腦要清晰，這個渠道獲取的充其量是素材或者說線索，是不應不加分辨地當證據使用的，你要有判斷，你還得用其他證據來相互印證。

經常聽到有人說，項目方很強勢，不配合，但這個往往是我們自己造成的，因為我們沒有規劃好，三天兩頭跟人家要資料，這就很不專業，當然惹人煩。

所以，應當自己先把準備工作做扎實，爭取一次性把清單做好，再讓項目方準備。

(2)實地調查。

眼見為實，親自實地調查能獲取第一手的信息，如果經驗豐富，心思細膩，在現場或許還能獲取許多在各種文件中沒能體現的信息。

比如，你不去現場，就不好了解公司員工們的真實工作狀態，或者實際的生產情況、資產情況。

說起這個，我甚至都想到《駭客帝國》，想到真實世界和虛擬世界的關系。

不知有沒有人有同感。

(3)訪談紀要。

和公司的股東、高管、員工、供應商、客戶進行面對面訪談，是獲取有關公司或者創始人有關信息的重要渠道，而且，這個工作有相當的藝術性，因為這是人與人之間的交流，能否有效溝通，獲取有效信息，很大程度上受你的訪談技巧的影響，所以我們還需要提高察言觀色，聽話聽音，于無聲處聽驚雷的本領。

還有一點，不能嫌麻煩就隨便找幾個，更不能是項目方說讓你找誰你就找誰，應該有目的的選擇，有計劃的進行。

為了了解行業或市場或技術情況，訪談行業協會、業界大咖、相關專家等也很有必要。

(4)第三方查詢。

比如工商稅務是必然要的，公司的詳檔必須查到，不止如此，還得和實際情況對比，因為可能股東們實際履行的協議和公司在工商局登記的信息不一致;再比如涉訴信息，需要去裁判文書網、失信被執行人公示平臺等等數據庫進行調查，企查查、啟信寶等APP也可以查詢，但要注意綜合各種不同渠道來判斷;相關資質認證機構也得去，確定企業應當取得的相關許可、資質是否取得，具體情況如何。

根據行業不同，可能還得去相關行政主管機關查詢環保等相應處罰等等。

不止于調查完整的盡調不止于調查，能不能寫好盡調報告也不能忽略。

盡調報告寫不好，盡調就白做了，盡調報告寫不好，決策可能就錯誤了。

篇幅所限，只說一點意見吧，盡調報告不能僅僅是材料或原始信息的堆砌，而沒有分析研究。

比如寫完歷史沿革，應當有對以上事實的總結，然后分析哪些存在問題，比如之前的股轉操作是否規范，股權結構設置有沒有不合理的地方，要不要調整，建議怎么調整。

尤其是我們把盡調報告和投資建議書合二為一的情況下，投資經理僅僅堆砌材料，而不發表明確意見，我們就要懷疑，最后結論說“建議投委會同意投資”是不是隨便說說而已?就說這些吧，總結下，要做盡調，怎樣做就是合格的，是由業務本身決定的，投資決策需要盡量充分準確的信息，是否足以做出決策就是判斷盡調合格與否的標準。

因此，盡調對于我們的投資業務，其重要性怎么強調都不為過，希望大家給予足夠重視;另一方面，小組立項、預審會乃至投委會，也應特別重視并在實操時嚴格把關，正確引導，讓我們的團隊越來越專業，讓我們的組織越來越專業。