給企業估值——決定企業價值的四大因素

我們可以通過公司內生價值的評估，列出我們在對任何公司進行估值時需要回答的四個普遍性問題：·現有投資產生的現金流是什么?·未來增長能帶來多少價值?·現有投資和新增資產產生的現金流風險有多大?·何時進入成熟期?潛在障礙有哪些?1.現有資產產生的現金流是什么?如果一家公司已經做了大量投資，估值的首個要素就是這些現有資產所產生的現金流。

在實際操作上，需要做出如下評估：·近期公司現有資產會產生多少利潤及現金流。

·預期這些利潤/現金流未來的增長率是多少(如果有增長的話)。

·現有資產所產生的現金流能持續多長時間。

雖然回答上述問題所需的數據可從當期財務報表上獲取，但它可能不是結論性的東西。

特別是如果現有資產還沒有被充分利用(已完成的基礎設施投資但未滿負荷投入生產)或沒有被有效利用的情況下，現金流可能很難確定。

當一家公司業務的波動性較大，現有資產的利潤會受宏觀經濟影響而上下波動時，就存在評估問題。

2.未來增長帶來多少價值?對于一些公司來說，大部分價值來自其未來的新增投資。

為了評估這些投資所帶來的價值，你必須對兩個變量做出判斷。

第一個是相對于公司規模而言的這些新增投資的大小。

換句話說，一家公司是將其利潤中的80%進行再投資，還是將其中20%進行再投資，其新增的價值會大不相同。

第二個是以超額回報來衡量的新增投資的質量：產生于投資的超過資本成本的回報率。

如果資本成本為10%，增長型資產的投資回報率為15%，則產生增值。

但如果增長型資產投資回報率為10%，與資本成本相同，則不會有增值。

換句話說，創造價值的是超額回報的增長，而不是增長本身。

由于增長型資產完全依靠預期和感知，因此有兩點需要重點說明。

第一，對增長型資產的估值比對現有資產的估值更具挑戰性，因為歷史信息或財務報表信息不太可能提供確定的結果。

第二，不論何時，也不論評估者是誰，對于同一家公司，增長型資產的估值比現有資產的估值更具波動性。

分析師不僅對增長型資產價值的影響因素(新增投資的規模和質量)持不同意見，而且會在公司新信息出現時改變自己原來的評估。

成長型公司的一份業績表現較差的財務報告只會略微影響現有資產價值，但卻能明顯改變人們對增長型資產價值的預期。

3.現有資產和新增資產產生的現金流風險有多大?不管是現有資產產生的現金流，還是新增資產的現金流，都是不確定的。

當對這些現金流進行評估時，我們需要考慮存在于某處的風險，于是貼現就成為我們通常使用的載體，用來體現未來我們面臨的不確定性。

在實踐中，我們使用較高的貼現率對風險較大的現金流進行貼現，由此得到的現值比預測的現金流低。

雖然這是一個常識性概念，但我們在公司估值的實踐中，會遇到如下問題。

·依賴過去。

我們關注的風險基本上都是未來可能發生的，但我們評估風險所依據的都是以往的數據——歷史的價格、利潤和現金流。

雖然信賴歷史數據無可厚非，但當數據無法拿到、不可靠或者變化無常時，問題就出現了。

·不同風險的投資。

進行公司估值時，我們一般會為總體現金流確定一個貼現率，一方面是因為風險參數評估之故，另一方面是為了簡便之宜。

實際上，公司的現金流來自于各種類型的資產，且處在各地的資產，風險大小不一，所以我們要根據不同的現金流來確定不同的貼現率。

·風險隨時間而變。

大多數估值情況下，我們之所以確定一個貼現率并且固定不變，一方面是貪圖簡便，另一方面也是由于我們不太習慣隨時間變化來調整貼現率。

然而，在估值公司時，風險是隨著相關資產組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發生。

事實上，如果我們仍然認為增長型資產的現金流比現有資產更難預測，那么，我們就更加易于接受這樣的觀點：隨著增長率的逐漸降低，用于貼現成長型公司累計預期現金流量的貼現率也會降低。

4.公司何時進入成熟期?潛在障礙有哪些?這個問題至關重要，因為這決定了高速增長期有多長，以及我們在這個時期末賦予公司的價值(終值)有多大。

對于有些公司，這個問題可能比較簡單。

比如說那些規模較大且較穩健的公司——這些公司要么已經成熟，要么即將成熟;還有那些增長依靠某一競爭優勢且有到期日的公司(如一項專利權)。

但對于大多數公司而言就不那樣簡單了，因為這里存在如下兩個問題：·判斷公司何時進入成熟期，需要我們考慮公司業務所處板塊、競爭對手的狀況及其未來舉措。

對于那些處在業務不斷發展板塊的公司而言，隨著新競爭對手的加入和原有競爭對手的退出，很難做出相關判斷。

·對于如何確定現金流貼現模型中的終值，我們持樂觀態度。

通常我們假設每個公司都會存活下來，走到穩定增長期，并持續下去。

但現實情況卻是，在發展的路上往往有各種意外阻礙公司前進。

畢竟大部分公司在沒有進入穩定增長期之前就已經被收購，或者發生重組，甚至直接破產。

綜上所述，我們不僅很難確定公司何時進入成熟期，而且在估值時考慮公司是否能夠做到持續經營，也并非易事。

匯總以上四個問題，我們可以提煉出一個可用于任何公司估值的框架(見圖1-2)。

圖1-2估值的基本問題雖然在對任一公司估值時這些問題都一樣，但處理的難易程度會有所不同。

不僅對同一時期的不同公司是如此，甚至對同一公司不同時期來說也是如此。

從評估公司整體價值到評估公司股權價值，看起來是一件簡單的事——扣除未償債務，但如果債務無法清晰界定或者因外部事件(一項訴訟案件的索賠)而無法確定，就會使整個過程復雜化。

即使我們能獲得公司股權價值，但如果不同股權擁有不同的表決權、剩余資產索取權或相異的流動性，則確定每份股權的價值(每股價值)也是比較困難的事情。