不愿“打醬油”的海天，它的成功與爭議

餐飲市場蓬勃發展，也帶動了與餐飲共生的調味品市場。

而在調味品行業已經誕生了一個行業巨頭——海天味業(SH:603288)，2014年上市后，海天味業的市值從500億元飆升到了1600億元，以至于有人稱之為“醬油界的茅臺”，近日海天味業公布2017年年報后，再次展現其令人驚嘆的財務數據。

掌握定價權盡管調味品市場不受人矚目，但也不容小視。

一方面，調味品剛性極強，使用比例基本固定，餐飲行業的高增長會一直帶動調味品行業的增長，另一方面是外出就餐和外賣行業帶來的調味品增量，據華泰研報的分析，在外就餐添加調味品的比例要高于在家做飯用量(在外是在家的1.58倍)。

城市人口在外就餐比例遠高于農村，隨著我國城鎮化進程以及消費水平的提升，可以遇見調味品行業的遠景也會不錯。

而海天至今已有300年的歷史，在1994年成功轉制民營，快速發展成為中國最大的醬油產銷、出口企業。

根據海天味業公布的2017財報，該公司2017年實現營業收入145.8億元，較上年同期增長17.1%，凈利潤為35.3億元，較上年同期增長24.2%。

看上圖數據，會發現即使營收規模達145億，海天的邊際成本仍處于遞減階段。

2012年到2017年，海天的營收從70.7億元穩步增至145.8億元，可怕的是毛利率也從37.3%增至45.7%，在實體制造業少有這么高的數據。

從成本上看，海天的產品成本主要在三部分：原材料、制造費用和人工成本。

調味品行業一般在原材料價格上漲后提價，有較好的原材料成本轉嫁能力，不過能從成本端增加毛利的主要是制造費用和人工成本。

如上，海天制造費用的占比在持續下降，人工成本也略有下降，可見海天規模效應優勢明顯，但2012年到2017年這兩項成本合計占比僅下降了1.7%，與同期毛利上升的8.4%相比，差距甚大，所以，同期海天肯定是有超額提價的。

海天味業的產品研發費用占比也在下降，表現出“老字號”的優勢，與之相對的是銷售費用占比的提升，靠市場份額驅動的海天味業，近年在綜藝節目的贊助上明顯上升。

與其他行業相比，調味品行業周期性特征不突出，調味品行業的穩定，也會使行業集中度越來越高。

行業集中度進一步提升，又帶來規模效應以及后續定價能力。

對調味品行業，產業集中度提高使得龍頭企業市占率提升，之后利潤率會較大提升，主要來源于定價能力會有一個階躍性突破。

華泰研報文章《調味品行業深度研究：小而美之再發現》中有一個味好美(McCormick & Co.)通過提升沙司醬市占率獲得了穩定的毛利率增長的案例：味好美是美國本土的一家調味品企業，在1987年的時候在美國沙司醬市場中的份額有20.4%，對應的毛利率是34.2%，而到2011年其市場份額擴大到31.3%，此時毛利率增加到42.5%，在這期間味好美對其產品進行了多次提價，且基本都成功了，銷量并未受到影響。

為應對成本波動，調味品行業有2~3年一提價的傳統，相比同行保持30%~35%左右的毛利率，海天味業的提價能力也表現的非常強大，甚至表現出壟斷定價的實力。

海天的幸運源自何處？作為一個老字號，海天能靠“打醬油”存活至今并取得這樣的成就，在外界看來是非常幸運的，而這份幸運源自這個調味品行業的特點，以及海天對行業的判斷。

《榮甡與李錦記兩個百年品牌的榮衰對比》描寫了李錦記取代榮甡的原因：但是上世紀80年代，李錦記摒棄費工費料的傳統制法，開設十一條自動化流水線，實現蠔油大批量、多品種生產，而榮甡依然堅持用最古老——炭火煮蠔油，即便是其品質依舊，但只能困守小作坊，與第三代傳人的死亡一同消失。

回到海天，南財專訪的一篇文章也提到：在90年代海天剛有一點家底時，海天便豪擲3000多萬引進國外生產線，2005年又投資10億建了一座100萬噸的生產基地，2014年又投建了一座150萬噸的生產基地。

從醬油產品開拓市場，再有計劃地拓展品類，形成了現在的規模和營收格局。

通過機械化制造提升規模產量，海天與李錦記的崛起如此相似。

縱觀海天歷史和歷年年報，海天能脫穎而出的原因主要有一下幾點：1. 產能護城河從改制之后海天就開始擴大產能，2016年海天味業醬油產量達到147.4萬噸，居行業第一。

調味品作為剛需產品，海天恰好與國民經濟發展同步提升產能，占據市場份額，掌握了行業話語權。

目前海天在醬油品類的市占率已近18%， 同時公司業績會披露，其高端醬油占比已達35%以上。

2. 渠道優勢據國信證券經濟研究所數據統計，海天味業2016年的市場份額和餐飲渠道也居首，占比分別為6.5%和70%。

到2016年底，海天的渠道已覆蓋全國31個省級行政區域，超300個地級市，近1000個縣，33萬個終端營銷網點。

在渠道管理上，海天采用先付款后發貨的政策，避免自身資金被經銷商占用。

3. 品牌認知如同李錦記蠔油，海天味業一開始是專做醬油，用市場份額在消費者中建立了品牌認知，然后在醬油的品牌和渠道基礎上做新的衍生調味品。

另一方面，海天也承擔了醬油國家標準，蠔油國家標準、發酵醬國家標準等多項國標的制定工作，承擔了大批的國家科研項目，進一步強化海天的知名度。

總結以上，并沒有太多秘密。

2017報告期內，海天味業扔持續推進品牌發展戰略，贊助了一些有影響力的綜藝節目，例如《天籟之戰》《非誠勿擾》《最強大腦》等，這一打法與當初李錦記也非常類似，這個行業并沒隨著時代變化改變很多。

對于海天的爭議海天從醬油開始，到醬油、調味醬、蠔油三駕馬車，應該是有邏輯在里面的，這三樣調味品受眾廣、需求大，市場容量相對大一些。

但現在市場容量相對較小的腐乳和醋也被海天盯上。

2014年4月，海天通過并購廣中皇食品，讓腐乳成為公司首個擴展的子產品。

2017年1月，海天又收購丹和醋業。

海天年報披露其已控股參股了9個調味品、物流、貿易方面的子公司。

斑馬消費的一篇文章認為：經過20多年的發展，海天味業在國內做到市場絕對第一，在國內調味品行業里，海天味業已沒了對手。

由于李錦記的定位是家族企業，無從知道其數據。

在國內方面，同行業上市公司還有千禾味業(SH:603027)、恒順醋業(SH:600305)、加加食品(SZ:002650)、老恒和釀造(HK:02226)等，但即使加起來也與海天味業相差甚大，難以與海天味業相比較。

目前大眾餐飲仍快速擴容，相比于高端餐飲，大眾日常餐飲更易凸顯規模效應，海天在大眾餐飲憑借高產品性價比、細密的渠道，競爭優勢非常明顯。

在大眾調味品方面，恐怕海天味業真的沒有了對手，但質疑的聲音仍然存在。

界面文章《海天味業業績增速加快 但這家全球最大調味品公司估值可能已有泡沫》則認為根據市值計算，增長迅速的海天味業已經成為世界上最大的調味品公司。

總市值(3月26日收盤1571.56億)要高于紐交所上市的味好美(130億美元左右)。

但按照銷售額計算，味好美2017財政年度總銷售48.3億美元，高于海天味業的23億美元(約合人民幣145.8億元)。

市值沒有反映到銷售額上，表明海天味業估值可能存在一定泡沫。

界面文章對于海天味業的爭議在電商渠道的缺失。

然而前文提到，海天的渠道優勢在線下網點以及To B餐飲渠道的絕對優勢，而加加食品通過云廚電商轉型失敗，也讓調味品電商的前景不明朗。

目前調味品電商并沒有比傳統渠道更有競爭力。

而這次財報的數據公布之后，市場繼續看好海天味業的后市。

Wind數據顯示，20家投資機構都對海天味業給出了“買入”或 “推薦”的評級，海天還要繼續漲?