中國電建，買一送一

作者｜Eastland頭圖｜視覺中國“中特估”的核心邏輯有兩層——一是糾正對國民經濟“穩定器”的不合理低估，優化資本市場資源配置功能，激勵國企進一步改善經濟效益、提高治理水平；二是“備豫不虞，為國常道”。面臨“百年未有之變局”，為A股投資者在“驚濤駭浪”中構筑“避風港”。“中特估概念股”已擴容到400+，投資者不能只看概念不問價值。本文提到的六大中字頭基建公司，內在投資價值有相當大的差別。填“洼地”只是開始“中特估”提出半年以來，電信、石油、銀行、保險等板塊漲幅可觀，其中六大“中字頭”基建公司市值全部超過1000億。截至2023年4月28日，中國建筑（601668.SH）市值排名第一，其2022年凈利潤、凈資產分別為510億、3840億；2022年內新簽合同3.9萬億，年末在手合同總額達7.1萬億。2760億市值對應市盈率、市凈率分別為5.4倍、0.7倍，在六大基建公司里墊底。中國電建（601669.SH）排名第五，1330億市值對應市盈率11.6倍、市凈率1.1倍。中國能建（601868.SH）排名第六，1130億市值對應市盈率14.5倍、市凈率1.2倍，為六大基建公司最高。2022年，六大中字頭基建公司凈利潤1472億，在手合同總額達24.7萬億。截至2023年4月末，“修復”后總市值也才1.1萬億，與它們對國民經濟的貢獻不成比例。到目前為止，六大基建公司股價上漲的核心邏輯是“填平洼地”，估值越低上漲幅度越大。2023年以來，中國中鐵（601390.SH）、中國鐵建（601186.SH）、中國交建（601800.SH）累計漲幅分別為67%、54%、53%。雖經修復，三家市凈率仍未達到1.0倍。中國電建沒有破凈，2023年只“隨大流”漲了8.6個百分點，漲幅在六大基建公司中墊底。市場不會停留在“誰便宜買誰”的階段，具備爆發潛力者將獲得更多認可。身處“十倍增長賽道”中國電建“懂水、懂電”，核心業務是能源電力工程和水利工程的承包與勘探設計。在六大中字頭基建公司里，只有中國電建身處“十倍增長賽道”。我國正經歷的能源轉型，歷時或長達半個世紀。首先是“煤改電”“油改電”，從燃煤/氣取暖到燃油車，所有直接使用一次能源的場景都將改為用電；其次是持續降低火電在總發電量中的比例。2022年，中國發電量達8.4萬億度，其中火電發電量5.85萬億度，占比高達69.7%；水力發電量1.2萬億度，占比14.3%；風力發電排第三，占比8.2%；核電以4177億度、占比5%，排第四；光伏發電量2290億度、占比僅2.7%，排第五。根據預測，2050年中國發電總量將達15萬億度，其中風電、光伏合計占比60%（9萬億度）、為2022年的10倍。由于風光發電的間歇性，在未來新型電力系統中，抽水蓄能是必不可少的組成部分。中國電建是風電、光伏建設的王者，也是抽水蓄能行業的領軍者，素有“十成抽蓄、九成電建”之說。2022年，中國電建新簽能源電力合同金額4529億、同比增長88.8%。其中，風電1455億、同比增長68.2%；光伏1937億、同比增長410%；抽水蓄能243億、同比增長20%?；ü晒乐灯陀凶陨淼脑颍缋麧櫬实?、周期長、建設規模受宏觀因素制約等。新能源建設不同于普通基建。中國不需要再修十倍里程的公路、鐵路，新房面積增加十倍也沒人居住。但一定要建十倍的光伏、風電及配套的抽水蓄能電站?！暗诙鲩L曲線”中頭字基建公司財報里，充滿著對自身規模、社會貢獻的自豪，這無可厚非，唯有中國電建提出“結構調整、轉型升級”。“結構調整”指的是緊扣國家能源戰略、聚焦主責主業，比如置出房地產板塊，布局綠色砂石資源，積極參與“一帶一路”建設?！稗D型升級”的重頭戲是“投建營一體化”，主攻方向為電力投資。如果只有“建”，完成萬億工程，仍舊是“熊瞎子掰苞米”。前加“投”、后加“營”，從數以萬計的項目中精選效益最佳的標的，獲得豐厚投資回報及長期運營收益。電力投資與運營是中國電建設計施工業務的自然延伸，近年來收入穩步增長，毛利潤率高于40%。2019年電力投資收入170億，毛利潤率43%；2022年電力投資收入238億，年均復合增長12%。2019年毛利潤73億，2022年毛利潤96億，年均復合增長9.6%。電力投資收入在中國電建總營收的比例始終沒有超過5%。2019年收入170億、占比4.9%；2022年收入增至238億，占總營收的4.2%，不升反降。粗心的投資者會把占比低于5%的業務列入“其它”，不予關注。其實，電力投資業務對中國電建毛利潤的貢獻已超過10%——2019年，工程承包毛利潤325億，占比66%；電力投資毛利潤73億，占比14.8%；2022年，工程承包毛利潤498億，占比71%；電力投資毛利潤96億，占比13.7%。中國電建轉型、升級思路明晰，并且早已付諸行動。遍觀“中字頭”，擁有強大“第二增長曲線”者絕無僅有。例如中國能建，也在大力推進“投建營”一體化，但比中國電建差“兩三個身位”。首先，中國能建尚未完成“聚焦主業”的結構調整。時至2022年，收入200億的房地產，收入85億的建材（水泥），收入56億的民爆……這些小而不強的業務，在營收數千億的“中字頭央企”財報里，有些扎眼。其次，中國能建“新能源及綜合智慧能源投資運營”規模尚小。2021年收入12.5億，2022年提高到23.4億，不及中國電建的十分之一。不過，單憑有“第二增長曲線”，中國能建的投資價值就高于絕大多數“中字頭”?！百I一送一”三峽能源（600905.SH）的今天是中國電建電力投資板塊的明天。三峽能源脫胎于三峽集團“新能源開發與運營管理”板塊。2018年2月9日，三峽集團批準“三峽新能源有限公司”引進戰略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司。2021年6月10日，三峽能源在上交所上市，募集資金227億。2023年5月初，市值約1600億。2018年引進戰略投資者前，三峽能源裝機容量不到7.5GW；2020年末達15.6GW；到2022年末，風電、光伏并網裝機容量達26.2GW，其中風電15.9GW、光伏10.3GW。截至2022年末，三峽能源在建項目裝機容量為12.2GW，新增核準項目裝機容量16.3GW。在手項目全部投產后，三峽能源總裝機容量將達55GW。2022年末，中國電建總裝機容量20.4GW，風電、光伏、水電、火電比較均衡。年內新增開工項目、新增核準項目均超過10GW，在手項目全部投產后，總裝機容量超過40GW。中國電建電力投資板塊的亮點在抽水蓄能。2022年，新增核準抽水蓄能項目48個，裝機容量68.9GW，超過“十三五”總核準規模。2022年投入8.8GW，創歷史新高。2022年末，中國電建“雅江混合抽水蓄能項目”開工，總裝機容量達4.2GW，是“全球最大充電寶”。與常規抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現有水庫，投資小、建設周期短、經濟效益好。中國數萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網系統建設。抽水蓄能幾乎被獨占，是中國電建推行“投建營”一體化的絕佳賽道。目前中國電建市值中，電力投資板塊基本沒有被估值，有“買一送一”的意味。2023年2月23日，中國電建董事會通過“電建新能源”《引入戰略投資者的議案》，顯露了分拆電力投資板塊單獨上市的意圖。吃最有營養的蛋糕中國的能源轉型需要海量投資，預計將達80萬億~100萬億。投資要講求效益，政府必然會拿出讓資本有利可圖的制度安排。但具體到每個投資主體，一定有人賺得多、有人賺得少，甚至賠錢。比如100MW風電場，理論上每小時發電10萬度，收益率有可能相差好幾倍：1）風電場“全壽命利用小時數”由氣候、環境因素決定，相差可達上萬小時。全壽命4.8萬小時比3.6萬小時多賺幾個億；2）因地質條件、施工方案不同，造價相差數億；3）并網條件、上網電價又有許多“學問”。中國電建經手全中國六成以上的風電、光伏項目的勘探、設計、施工，并操盤九成抽水蓄能項目。僅2022年，竣工驗收的水電/新能源項目就多達1242個。在發現優質項目、獲得投資份額方面，中國電建有得天獨厚的優勢——外行聽都沒聽說過的項目，已著手勘探設計了；投資人看效果圖，電建畫了幾千張施工圖；“擠破頭”拿不到投資份額的好項目，發現電建是操盤者……100萬億電力投資，中國電建未必多吃，但肯定吃得有營養。*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議