華為的虛擬股融資是不是個龐氏騙局

華為的虛擬股融資是一個相當敏感的話題，一些偏激的人士甚至稱華為的虛擬股融資是一場龐氏騙局。

對華為來說，就算進入了《財富》世界500強，被認為是最具創新精神的中國公司，但這項指責仍然一頂它戴不起帽子。

歷史上，“龐氏騙局”可以經營到相當大的規模，而且在戳穿之前，都是光鮮亮麗的好公司、好基金，由有著良好聲譽的管理者所經營，因此，即便華為取得再多榮譽和成績也并不能使之對這個帽子免疫。

同時，就監管機構而言，對華為的這項指責也是必須正視的一個問題。

不過，因為華為自2009年就公布經過審計的財務報告，自2006年就公布年報，所以外界其實可以比較容易地獲得其基本財務數據，也很容易推斷出華為的融資是不是一場騙局。

在下不才，最近根據華為的財務報告對其資金運作情況作了一個簡單的梳理，希望能起到解答對華為的這個質疑的作用。

據華為財報，自2008年至2011年，其經營現金流都為正，分別是65億元、217億元、316億元和178億元;而其籌資活動產生的現金流均為負，分別是負140億元、負84億元、負102億元和負48億元，也就是說其籌資活動四年累積產生現金流出374億元。

考慮到公司的銀行借款規模并不是很大，這四年分別為140億元、164億元、130億元和203億元，支付的財務費用應當不會太高(以貸款利率7%計算，2011年財務費用也只有約14億元)，同時，四年來貸款額有增加的趨勢，可排除了用從員工募集來的資金還銀行貸款的可能，因此，我推測公司的籌資活動的凈現金流出主要是用于給員工股東發放紅利。

也就是說，華為雖然每年通過向員工增發虛擬受限股融資，但這四年公司發放的紅利遠遠超過其向員工新募集的資金(事實上，華為的籌資支出的大頭中可能并非只有發紅利這一項，這個后面我會進一步分析)。

顯然，這不符合“龐氏騙局”借新債向老投資人發紅利的做法。

根據華為年報的數據，截止2008年，公司累計交納的稅款達525億元，加上近三年的交的所得稅，華為累計交納的稅高達603億元。

交納如此高的稅款也表明華為不太可能是個騙局。

近年，華為向員工發放的紅利總額遠高于從員工處募集的資金從《財經》雜志最近一篇關于華為股權融資的媒體報道中也可略知一二。

據該報道，華為2011年募資規模達到創紀錄的94億元，我想同時指出，華為的那一年的給員工股東的分紅可能高達247億元。

因為華為的財務報告顯示，2010年歸屬于公司所有者的凈利潤為247億元，據華為輪值CEO徐直軍的介紹，華為最近幾年是將全部凈利潤都用作分紅的，因此，2010年凈利潤可能在2011年全部分配給員工股東了。

《財經》的報道還指出最近7年，華為內部融資超過270億元。

雖然這聽起來是個巨大的數字，但正如我上面的分析所顯示的，公司近四年的籌資活動的現金流是負的，因此其融資與一些鐵公雞般的上市公司沒有太大的可比性，中國的上市公司將大部分的凈利潤都留存了，而華為則將之大部分都分給員工股東了。

“龐氏騙局”之所以能夠通過借新債給老投資人發放紅利，有一個原因是個別的投資人無法了解到整個騙局的情況。

華為在其財務報告中對總股份仍然是語焉不詳，從這個角度看，盡管華為已經發布三年的財務報告，但透明度仍然顯得不夠。

而我根據華為分紅情況測算的總股數(假設近兩年的凈利潤全部用于分紅)與公司回購價測算的總股數(假設公司以上一年的凈資產價回購股份)有比較大的出入——我傾向于后一方法可以較準確計算出公司的總股數。

從華為公司近五年股東權益來看，2007年到2010年，一直在增長，而2011年股東權益比2010年有所下降——這通常表示有股東從公司撤資，華為的情況可解讀為公司從股東手中回購的股份高于當年發行的股份。

根據華為的財務報告計算，其2007年至2011年的股東權益回報率分別為43.98%、21.18%、41.93%、 40.47%、 17.17%，如果它是以凈資產作價向員工融資，同時又將所有的利潤分給這些員工股東的話，那么員工在公司的股權投資的股息率就與公司整體的股東權益回報率相近。

維持這么高的回報率，如果是一個龐氏騙局，公司需要每年大量融資，而前面提到《財經》報道說2011年94億元的融資是創紀錄的，這94億元占當年股東權益約14%，事實上，這一年的華為的股東權益比上一年下降了32億元，也就是說，整體上看，華為這一年并沒有從員工募資，反而是一些員工股東從華為撤資了。

華為公布的經審計的財務報告是一個相當粗略的報告，但是股東權益的變動還是有非常清楚的交待，這對于我們了解總體的籌資情況還是有幫助。

但華為的股東權益一項并沒有細分股東資金的來源，即究竟哪些是股東原始出資，哪些是公司留存的利潤轉的資本公積，我們無法從報告讀到準確的數字。

自2007年至2011年，華為的股東權益分別為366億元、379億元、527億元、694億元和662億元。

其中2009年和2010年兩年有比較大幅的增加，如果假設公司每年以凈資產作價按約15%擴股，那么這兩年應當都留存了一些利潤，其中2009年留存了約92億元，2010年留存了約87億元。

對比那兩年公司的凈利潤，公司2009年和2010年的分紅比例分別約為52%和65%。

但是，上述假設與根據每股回購價計算出來總股數，再推算出的每股分紅與華為實際的每股分紅差異非常大(前者只是后者不到50%)，同時與徐直軍介紹的將全部利潤都分掉不符。

但將華為這兩年擴股比例提高的空間也不是很大，比如2010年最高也就提高到18%，否則那年的融資額就會超過2011年的94億元，而后者據《財經》的報道是創紀錄的。

對我來說，華為每年的股票回購數和擴股數仍然是本糊涂賬，在推算過程中我或許錯過什么關鍵項目，不管如何，我確實沒有精力去猜測華為每年總股數的變化了，因此就讓它糊涂下去吧，等哪天華為對外公布的時候再看。

華為近四年籌資活動積累現金流出達374億元，這一點讓我有些吃驚，雖然無法知道華為籌資活動的一些細分項目，但我們還是可以算一下大數。

華為從09年公布財務報告，因此我們從公開渠道能夠掌握的比較詳細的財務數據是從2008年開始，也就是說我們能計算最近三年的大數。

09至11這三年，華為的借款增加了63億元(流入);交易性(或者其他)金融資產減少了37億元(流入);假設平均每年擴股融資70億元，三年即融資210億元(流入);三年的總借款為497億元，假設貸款利率為7%，則財務費用35億元(流出);華為08至10年的總利潤為516億元，假設分紅比例為60%，則09至11這三年分紅總金額為310億元(流出);上述籌資的現金流匯總的結果是流出了35億元，與公司近三年籌資活動現金流出233億元有較大的出入。

因此，我推測華為有一項比較大的籌資活動的現金流出是我之前的分析所忽略了的，這個流出項我認為是公司回購股份的現金流出，近三年約為198億元。

大手筆的分紅，大手筆的股票回購，這種情況在上市公司中是非常罕見的，而且股票回購對于上市公司而言，程序上也比較復雜，回購股票的數量也有諸多限制。

華為作為非上市公司，做這些動作就簡單得多。

華為大筆的分紅和股票回購舉動有其深層次的原因，我認為這是其知本主義的理念在資本運作上的具體體現。

早期華為按照每股一元回購股份是知本主義明白無誤的表述，這種做法幾乎不承認資本的價值，更加強調了有機會入股的“奮斗者”奮斗的重要性，但可能是因此招致了訴訟，公司才將回購價格改為按照每股凈資產。

現在，公司將每年的利潤大部份分掉，對于按照凈資產的價格擴股有很現實的意義，正如徐直軍在本刊訪談中所言，如果不分掉將會增加員工購股的成本，也使得之前投資的資本的增值，后者恰恰是股票投資中復利的概念，華為是愿不接受這種資本增值的。

而在沒有按照凈資產價格擴股之前，華為就沒有這種減少股東權益的壓力，分不分紅、分多少，并不影響擴股和回購股份時的價格。

總之，我個人認為理解華為，就必須理解它的知本主義，否則我們就無法理解它與其他公司相比顯得異類的種種舉動。

華為大舉回購公司的股票，也符合其知本主義的邏輯。

華為需要不斷地評估員工股東對公司的價值，用華為的語言，就是他們還是不是奮斗者，其奮斗的價值有多高，據此華為需要調整員工在公司的股份數量，這種調整自然會涉及到大量股份的回購和發放。

最后，作一個總結。

首先，目前華為對外公布的財務報告顯然非常粗略，但是通過這個粗略的財務報告，我們也能很清楚知道，這是一家創造財富的公司，肯定不是財富的毀滅者。

比如其累計交納的稅款超過600億元，其經營現金流近5年均為正，其籌資活動的現金流最近四年均為負，這與外界想象的大量從員工募資大相徑庭。

事實上，最近幾年，華為除了從員工處募資，也大量分紅和回購股份，后兩項活動的現金流出遠遠高于向員工擴股的現金流入，因此，說華為虛擬股融資是個騙局是沒有根據的。

其次，隨著華為越來越透明，外界對華為認可度會越來越高，但是，它獨特的知本主義邏輯對于外界理解它仍然是一個障礙。

華為的這個理念與我們大腦中固有的企業應當遵循的邏輯有相當大的差異，未來如何將該理念與公眾普遍接受的企業理論調和、折衷仍然是一個挑戰。

華為接受以凈資產作價回購和擴股，我認為就是這種調和、折衷的一個具體表現。

第三，從華為這個案例上，或許會引發人們思考企業存在的理由究竟是什么?華為認同德魯克的觀點，即創造客戶。

我覺得如果從更宏觀的角度看企業，它們應當是能夠為社會創造價值的組織，比如華為能夠降低人們通訊的成本、提高溝通的效率，以它自己的表述是“豐富人們的溝通和生活”。

第四，華為為社會提供的產品和服務顯然對社會是有價值的，在此基礎上，如果它能夠持續盈利，那么它就可以持久生存;如果哪一天不能，就會被淘汰，那一天真的到來，我們也不必大驚小怪，而且華為的管理層似乎也不會吃驚，只是華為的員工股東們也要做好這種準備。

備注：本文的數據經過四舍五入取整。