輕資產(chǎn)公司如何估值？

“手游并購風(fēng)生水起”、“藍色光標并購狂奔”，醒目標題背后是近年來中國資本市場輕資產(chǎn)類公司風(fēng)起云涌的并購浪潮。

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，成長型公司為緊抓新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展機遇，利用資本力量快速實現(xiàn)外延式增長。

一、輕資產(chǎn)類公司并購估值爭議不斷每一個并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財經(jīng)媒體、專業(yè)投資機構(gòu)等都會圍繞交易價格進行多角度分析，通過對比行業(yè)類似收購，以判斷并購的出價是否合理。

比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒時，后者的資產(chǎn)增值高達15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時，后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。

是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價值增值的評估差異如此巨大?2013年2月美盛文化出資1980萬元收購締順科技51%股權(quán)，而截至2012年底締順科技總資產(chǎn)為4392萬元，凈資產(chǎn)為-2493萬元，2012年營業(yè)收入751萬元，凈利潤-839萬元。

收購“資不抵債”的公司其價值評估的基礎(chǔ)是什么?2013年7月16日，百度與網(wǎng)龍簽訂諒解備忘錄，以合計19億美元的代價購買91無線的全部已發(fā)行股本，超過2005年雅虎對阿里巴巴的10億美元投資，成為中國互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的并購交易。

91無線真值19億美元嗎?一個個爭議背后，圍繞著一個核心問題：如何對輕資產(chǎn)類公司進行并購估值?表1 并購事件中公司價值評估結(jié)果的爭議類型并購事件細節(jié)為何資產(chǎn)增值率差異巨大？掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒博瑞傳播收購漫游谷一個增值15.38倍，而另一個增值6.49倍虧損公司到底值多少？美盛文化收購締順科技2012年締順科技凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤-839萬元，而并購51%股權(quán)價值1980萬元并購的巨大溢價究竟為何？百度收購91無線91無線擬上市估值僅10億美元，百度花費了19億美元才獲取91無線全部股權(quán)資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08二、如何對輕資產(chǎn)類公司估值?就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關(guān)類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。

并購本質(zhì)上也是交易，交易成功的基礎(chǔ)之一是雙方在交易價格上達成一致。

對此類公司進行并購價值評估時需要考慮該類公司的特點，以獲得買賣雙方共同認可的價值基礎(chǔ)。

公司價值評估有收益法、市場法、資產(chǎn)法三大類評估方法。

輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實際價值難以評估，因此在并購估值時通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評估基礎(chǔ)，同時輔以市場法進行交叉驗證。

表2 公司價值評估方法評估方法評估原理適用對象收益法對標的公司未來收益進行折現(xiàn)，通常分增長期和穩(wěn)定期兩段進行評估適用于各類公司評估，難點在對公司未來增長率的評估和折現(xiàn)率的選擇市場法市盈率標的公司凈利潤×可比市盈率適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，連續(xù)經(jīng)營，β值接近1的公司市凈率標的公司凈資產(chǎn)×可比市凈率適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正的公司市銷率標的公司銷售收入×可比銷售乘數(shù)適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，銷售成本較低的服務(wù)類公司，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)公司資產(chǎn)法各項資產(chǎn)評估價值加總適用于有形資產(chǎn)占比較大，無形資產(chǎn)和商譽占比較少的公司資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08(一)收益法估值應(yīng)用最為廣泛輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價值通常都比較低，公司價值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，在進行并購價值評估時通常都會使用收益法，實際交易價格也多以此為基礎(chǔ)進行微調(diào)。

近年來輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價格都是以收益法評估價值為基礎(chǔ)。

圖1 游戲類公司收益法估值與交易價格比較資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08實際上，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)時分別采取了收益法和資產(chǎn)法進行評估，最終采用了收益法的評估結(jié)果作為交易價格的基礎(chǔ)。

博瑞傳播收購漫游谷70%股權(quán)也同時采用了上述兩種方法，最終也選擇以前者作為交易基礎(chǔ)。

資產(chǎn)法對價值的評估更多基于其歷史價值，而收益法則是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評估，后者更符合收購者持續(xù)運營該資產(chǎn)的初衷。

圖2 收益法、資產(chǎn)法估值與實際交易價格比較資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08而藍色光標在收購博杰廣告和分時傳媒時，都分別采取了收益法和市場法(市盈率法)進行評估，最終也選擇了以收益法評估結(jié)果作為最終交易價格。

同樣是市場法評估，對博杰廣告的市場法評估值和收益法評估值差異不大，而分時傳媒的市場法評估值高于收益法評估值66.68%，主要原因是可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域與評估對象并不完全相同，即便對財務(wù)杠桿進行調(diào)整，也難以消除業(yè)務(wù)差異的影響;特別是一些輕資產(chǎn)類公司缺乏可比的上市公司，造成了市場法評估結(jié)果應(yīng)用受到限制。

圖3 收益法、資產(chǎn)法估值在藍色光標收購中的應(yīng)用資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08收益法評估的核心是用于評估的收益類型、收益增長率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對容易達成共識，而增長率是并購雙方評估的焦點，也是決定最終收購價格的關(guān)鍵。

由于收益法能夠?qū)说墓镜氖找嫣匦浴⑽磥沓砷L性和風(fēng)險特征進行綜合考慮，評估被收購標的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價值評估的常用方法。

(二)市場法適合與對賭相結(jié)合很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動性較大，未來增長率難以預(yù)期;而不同公司財務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。

上述原因?qū)е率找娣ㄔu估有時雙方難以達成共識，在此情況下，采取相對簡單的市場法進行估值，輔以業(yè)績承諾條款，可以將收購的風(fēng)險和收益相匹配。

在2011年7月，藍色光標收購精準陽光、美廣互動時，采用了市場法中的市盈率法，按照精準陽光2011年承諾的稅后利潤的10.5倍和10倍市盈率確定了最終的交易價格。

一旦承諾實現(xiàn)，即按照約定支付對價;若無法實現(xiàn)，支付對價將進行調(diào)整。

表3 市場法估值在藍色光標收購中的應(yīng)用被收購公司2011年實現(xiàn)利潤藍色光標支付對價PE值藍色光標收購精準陽光>3250萬17400萬3150萬≤2011年利潤<3250萬10.5倍PE2500≤萬2011年利潤<3150萬9倍PE2000萬≤2011年利潤<2500萬8倍PE2011年利潤<2000萬有權(quán)解除合同藍色光標收購美廣互動2011年利潤≥500萬10倍450萬≤2011年利潤＜500萬9倍400萬≤2011年利潤＜450萬8倍2011年利潤<400萬有權(quán)解除合同資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08(三)戰(zhàn)略收購需考慮協(xié)同價值估值的實質(zhì)是對收購標的未來收益進行評估，但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對標的公司本身價值的評估，難以評價并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。

2013年7月百度收購91無線，給后者全部股權(quán)估值19億美元;而此前91無線擬在香港創(chuàng)業(yè)板上市時，其估值僅有10億美元。

百度收購的溢價如此之高，主要原因是獲取移動生態(tài)和應(yīng)用分發(fā)方面的資產(chǎn)對百度構(gòu)建完整的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)意義重大。

雖然業(yè)界普遍認為百度收購91無線的出價超出預(yù)期，但是此項收購的戰(zhàn)略意義重大，對百度的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有巨大的提升作用。

美盛文化收購締順科技控股權(quán)也出于戰(zhàn)略層面的考慮。

盡管后者凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤為-839萬元，已經(jīng)處于嚴重虧損狀態(tài)，但是前者依然出資1980萬獲得后者51%股權(quán)。

美盛文化認為締順科技作為動漫產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)業(yè)鏈條的整合有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

早在2005年，雅虎以其在中國的全部資產(chǎn)加上10億美元現(xiàn)金獲得阿里巴巴集團40%的經(jīng)濟利益和35%的投票權(quán)，而阿里巴巴2005年的營業(yè)收入不過7.38億元人民幣，稅后利潤只有0.7億元人民幣。

現(xiàn)在來看雅虎的該項戰(zhàn)略投資是其有史以來最成功的收購，因為2012年9月阿里巴巴回購雅虎20%股權(quán)時，支付后者近76億美元。

而雅虎剩余20%的股權(quán)價值在阿里巴巴上市后估計將超過200億美元。

事實上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的收購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價值，導(dǎo)致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價。

對此類并購標的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動效應(yīng)，以綜合評估收購價值。