金子般的好戰略 為何遲遲沒發光？

CEO們經常抱怨說資本市場不懂他們的公司戰略。

過去幾年里，我一直認為這是酸葡萄心理在作怪，資本市場其實很善于評估公司戰略的優劣。

我和大部分學者及金融機構一樣認為，優秀的戰略應該順應資本市場的運行規則。

畢竟，公司的目標不就是為投資者創造利益嗎？既然如此，為什么不讓他們得償所愿呢？研究發現，獨特而復雜戰略確實付出了高昂代價。

公司規模和交易量等因素會影響分析師選擇分析對象，而復雜或非同尋常的戰略的確需要更多精力，這影響了分析對象的選擇。

從戰略邏輯角度不難推測出，獨特性的評定實際上和較高的市場估值密不可分，但平均來說，如果有更多的分析師分析，該公司股價的溢價會更為可觀。

其他研究也支持這一結論。

麻省理工學院的埃茲拉·朱克曼（Ezra Zuckerman）發現，如果某公司的戰略和分析師的狹窄專長不匹配，市場會低估這些公司的股價。

明尼蘇達大學的瑪麗·本納（Mary Benner）則認為，分析師傾向于低估那些和激進的創新科技相關的戰略，偏愛那些在現有技術上進行拓展的戰略。

結論昭然若揭：資本市場習慣性地低估那些擁有復雜和獨特戰略的公司。

這是為什么呢？“檸檬困境”答案是，公司戰略市場遭受了著名的“檸檬問題”，這一問題由喬治·阿克洛夫（George Akerlof），邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）和約瑟夫·斯蒂格利茨（ Joseph Stiglitz）共同提出，三人因這一成果共同獲得了2001年諾貝爾經濟學獎。

在“檸檬市場”（檸檬在美國俚語中代表次貨——譯者注），產品的質量和服務無法直接觀測。

一個經典的例子是二手車市場（近幾年變化巨大），買家通常不知道車的質量，但賣家知道，并可以利用這一情況，賣出質量很差的車。

而高質量車的賣家卻無法在市場上自證，因此高質量車的賣家都壓貨不賣，直到市場上只剩下質量較差，價格較低的“檸檬”。

管理層在向資本市場兜售他們的戰略時，也遭遇了相同的問題。

人們很難評估一個戰略的質量，即使對提出這一戰略的管理者來說也一樣，我們只能看到未來實現這些戰略需要做的事及結果。

因此，管理者至少能暫時將低質量的戰略偽裝成高質量的，而那些提出高質量戰略的管理者則難以說服資本市場。

互聯網公司泡沫生動地描述了這一切。

在20世紀90年代末，很多互聯網初創企業建立了網站，明確表明的公司的戰略信息是，將網站和未來的價值創造聯系在一起，并將這些寫進了吸引投資者的招股說明書中。

很多公司根本沒有年收益，能獲得利潤的更是寥寥無幾。

對于未來的現金流增長，大部分公司只有一個模糊的理論。

對資本市場來說，在評估這些公司的戰略質量時，傳統的核算方法難以提供確鑿的根據。

結果，分析師就將重點放在了為數不多的“績效”計算方法上——也就是，公司網站的點擊率。

理所當然地，管理層只好將重點放在如何迅速增加網站流量上，而不是如何利用網站賺錢。

當一切塵埃落定，人們看到了多數公司的戰略是多么低效。

更糟的是，優秀的戰略和糟糕的戰略一樣難以辨認，導致一些優秀公司的股票在很長時間內慘遭折價。

這當然是一個極端的例子。

但是，無論公司規模大小，類型如何，幾乎所有決策者都面臨著這樣的難題——向評估能力有限的市場兜售復雜的戰略。

戰略越復雜，越不同尋常，就越難得到資本市場的青睞。

解決之道似乎顯而易見：賣給市場一個簡單且熟悉的戰略，折價就不會發生了。

但是短期邏輯難以保證遠期表現。

亞馬遜和蘋果已經證明，最有價值的戰略幾乎都很獨特，評估起來也大費周章。

幾乎所有創造價值的方式，都需要發現獨特的定位，開發獨特的資源——管理者必須將這種獨特性推銷給資本市場。

困難的維度如果你想要理解這一問題，有一個好方法是將戰略按照兩個維度分類：質量和評估難度。

質量是指某個戰略在未來的賺錢能力；評估難度是指預測其未來表現所需的努力。

這就產生了四種潛在的戰略類別（見下圖）。

其中兩類數量很少，因此人們的興趣也有限：第四類是低質量/難評估，這種戰略放在哪兒都沒人喜歡。

第一類是高質量/易評估，這類戰略并不常見。

因為一個容易評估的戰略通常也容易復制——這很快會損害它的競爭力。

也就是說，戰略制定者只有在高質量/難評估的戰略（第三類），和低質量/易評估的戰略之間選擇 （第二類）。

大多數人認為，戰略制定者不會太在乎評估難度，他們傾向于選擇獨特的戰略。

但實際上，公司的激勵機制卻導致他們做出相反的選擇。

今天公司的管理重點在于解決由邁克爾·詹森（Michael Jensen）提出的著名的“代理問題”（指主理人與代理人之間因目標不一致，而產生利益沖突之事——譯者注）。

因為管理層的獎勵機制目的就在于為股東創造價值，主管們不會選擇那些將被投資者折價的有價值戰略。

這場戰斗的勝利最終取決于誰掌控公司——是管理者還是投資人。

通常這種戰斗是公開進行的。

2013年7月，一家對沖基金Trian的聯合創立者尼爾森·佩爾茨（Nelson Peltz），公開向媒體展示了一份正式的“白皮書”（也就是幻燈片展示），其核心主張是，讓百事公司將休閑食品和飲料行業分為兩個公司。

他提供了以下兩個論據。

首先，佩爾茨認為，休閑食品和飲料之間所謂的協同效應實際上起了反作用。

兩者的文化融合非常糟糕，并因此增加了許多損害價值的決策，特別是在資金分配方面。

當然，百事的管理層中，很多人看到了休閑食品和飲料公司之間良好的協同效應，他們對此表示強烈反對。

第二點（似乎更重要的是），佩爾茨聲稱，因為百事公司難以評估，因此要面臨折價——一批飲料行業的分析師評估了作為休閑食品的百事后，給了百事一個低于可口可樂公司的市盈率；更糟的是，他們在飲料行業的比較數據基礎上，給了休閑食品公司一個不正確的市盈率。

對于此事，百事的管理層只能保持緘默，我猜他們暗暗認同這種觀點。

解決之道處于這一位置的管理者，如果認為自己的判斷比市場正確，可以采用兩個方法來從根本上糾正“檸檬問題”：第一、讓市場更容易獲得戰略信息；第二、尋找具有長遠眼光的投資者。

公司可以根據問題的極端性，選擇合適的方法。

增強市場對戰略信息的獲取。

如果經理們認為改進溝通能解決問題，他們可以敦促分析師和投資銀行投入更多資源來分析公司戰略。

有一個現在已經失寵的極端方式是，針對在很大程度上被忽略的公司業務，發行一只跟蹤股票。

跟蹤股票是在公司內部根據部門運營業績進行交易的。

分析公司一級市場股票的投資銀行有義務分析跟蹤股票。

經理們也可以通過直接將股票出售給投資銀行，以求得關注。

他們還可以資助獨立股本的研究，近年來這種方式日益常見。

根據年份不同，大約有三分之一（或更多）的公開上市公司根本沒有證券分析。

鑒于是否有分析會造成非常大的區別，花錢購買分析是值得的。

尋找更有耐心的投資者。

如果改善溝通仍不奏效，管理者唯一的選擇就是找到相信公司并有同情心的投資者。

這可能意味著將公司私有化。

很多現實中的例子說明，那些戰略獨特且復雜的公司正在朝這個方向發展。

私募股權一般會支持新興的、高度不穩定的科技公司，人們很難理解這些公司的戰略，評估它們的成本也很高。

企業集團也具有類似的特點。

過去二十年里，在公募股權市場幾乎看不到企業集團的蹤影，這點已經有目共睹，但它們并沒有消失，只是以私有股權的形式繁榮發展。

要想分析這些由許多不相關的業務組成的復雜綜合體，需要一筆不小的花費。

而變成私有，可以確保投資者有足夠的動力，花大的成本獲得準確的分析和投資。

2005年由美國科氏工業集團（Koch Industries）完成的美國喬治亞-太平洋公司（Georgia-Pacific ）的私有化就源于這個邏輯。

喬治亞-太平洋公司當時被《金融時報》描述成為“尷尬的混合資產，難以組合評估”，以及“在交易時各部分之總和會嚴重折價”。

而科氏購買了該公司之后，喬治亞-太平洋公司獲得了戰略投資者，管理者得以繼續他們的公司戰略，并發掘出公司的潛在價值。

當然，喬治亞-太平洋公司在市場上的折價讓科氏工業集團占了便宜。

誰來掌舵？CEO的任務是勾畫戰略或愿景——我將之稱為“企業理論”，也就是為企業提供當下需要的方向，并為這一戰略融資。

挑戰在于，投資者對公司的最佳戰略有各自的一套理論。

也就是說，CEO有時必須決定，是要堅持他們既定的方針，還是根據市場要求做出改變。

決策時，CEO最后一般都要問自己這樣的問題：自己的任務是取悅市場，還是做個有創意和洞察力的人，貫徹一條創意被尊重的方針（盡管投資者看不到）。

的確，那些從長遠看來最具價值的戰略，往往別出心裁，且難以評估，被折價有時也在所難免。

CEO要如何判斷自己的遠見是否正確呢？答案毋庸置疑：他們無法判斷。

他們能做的，只有在現有資源基礎上創造價值，并找到一個好理論，引導公司走出重重迷霧。

讓公司保持水準，在這個理論基礎上走得越遠，市場越會清晰地解讀它的價值。