傳滬江上市對賭失敗，對賭協議中的那些事兒

編者按：本文來源投中網，作者萬珮。

滬江否認“上市對賭失敗”傳聞2019年3月6日，網曝滬江裁員95%，緣于上市對賭失敗。

滬江曾于2018年7月向港交所遞交了招股書，同月，完成了新一輪融資，11月，滬江通過上市聆訊，但時至今日上市之日仍舊懸而未決。

在剛剛過去的2018年，掀起了一輪新的上市潮，港交所甚至出現8家公司同時上市的情景，以至于有評價稱“鑼都不夠用了。

”但滬江顯然沒有被幸運之神眷顧。

對此傳聞，滬江方面予以否認，稱關于“95%裁員”和對賭上市失敗的謠言嚴重失實并將追究造謠者的法律責任。

滬江在聲明中表示，面對經濟寒冬，公司為改善業務基本面，在不影響用戶學習體驗的前提下，近期針對虧損業務線進行了優化與合并。

績效考核及崗位優化是公司常規動作，也是保證公司提能增效的必要舉措，符合滬江股東、用戶和全體員工的長期利益。

滬江方面稱，滬江的上市進行中，造謠者所說的“對賭上市失敗”不存在。

自去年下半年以來，資本市場發生了巨大震蕩，影響了香港市場新股發行工作，公司會根據國內外資本市場情況，選擇合適的IPO發行時間。

公司將追究造謠者法律責任。

滬江目前運營一切正常。

無論滬江是何原因，事實上，在創業公司融資過程中，簽訂對賭協議并不鮮見，此前，俏江南張蘭因為對賭失敗而黯然退出，賈躍亭和恒大則因為對賭協議的分歧而走到利益的分叉口，一度仲裁。

那么何為對賭協議？緣何簽對賭協議？對賭協議對被投資公司有何影響？對賭協議的簽訂需要注意哪些事項？緣何對賭？何為對賭協議？簡單來說，對賭協議實際上是期權的一種形式，指投資方和被投資方達成并購或融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定。

一位業內人士向投中網介紹，對賭協議大抵分為兩種，業績對賭和上市對賭，前者是對未來公司業績的一種約束，后者是投資者為了退出，對公司上市時間的約定。

一位資本市場律師表示，上市對賭不僅會約定上市時間，還會倒排時間表約定，比如規定遞交上市申請書的時間。

天奇阿米巴基金合伙人魏武揮認為，在融資過程中，對賭是一種常態，“比如，有個項目談好的是投資1000萬，但機構在投資的時候會先投300萬，設立一個預期目標，達到目標后再投300萬，再設定一個目標，達到后再投400萬。

”投資人也并非會和所有項目對賭，項目本身要有對賭的價值才會有對賭。

普泰投資董事長覃華告訴投中網，對于并購基金來說，對賭一般發生在項目的中后期，有比較成熟的財務數據可供對賭。

覃華說，“必須是我看好項目本身的價值，而且項目達到一定規模。

如果在初創期就基本上是賭人和團隊的價值，這個時候一般沒有財務上的對賭條款。

從我們并購基金投資的角度來說，一般都是投比較后期的項目，尤其是可以直接被上市公司并購的項目或者pre-ipo這種相對成熟的晚期項目。

”業績對賭一般要求考核財務數據，但在某些新興領域也會有不同訴求，關鍵取決于項目公司的核心價值何在。

比如，如果為醫藥類公司，只要研發出新藥就可以根據對賭重調估值，如果是互聯網類的公司，投資人一般比較看重日活等核心數據。

某投資機構分析師把對賭比喻成一種博弈，他稱，對賭協議通常在被投資公司渴求資金，而投資人又對公司未來業績不充分樂觀時簽訂，此時公司處于下風，而對于強勢的公司來說，除非一個更高的估值，否則并不需要對賭。

一位創業者舉例，像大疆無人機在最新一輪融資時連盡調數據都沒有給投資人看。

“高估值的公司一般不會接受對賭，頂多給到投資人正常的權利，比如回購、分紅或者信息權，反而是一些處在發展的一個平臺期的公司才會去接受對賭，”投資圈的資深法律人士鄧杰（化名）說。

在對賭的過程中，投資方和被投方亦有博弈，魏武揮稱，milestone（業績目標）、投資款怎么分比例打都有可博弈的地方。

收益與風險同在無論是對投資人還是創業公司而言，對賭，都是收益與風險同在。

多位受訪者稱，對被投資公司，對賭能夠獲得資金，有“絕處逢生”的機會，甚至獲得更高的估值。

例如，此前摩根士丹利和蒙牛的對賭案例確實達成了雙贏。

2001年，為了擴大企業規模，蒙牛開始與摩根士丹利等機構接觸，2003年，機構向蒙牛注資3523萬美元，同時簽訂了“對賭協議”，雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的復合年增長率若低于50%，則蒙牛賠償機構一定股份，若超過，機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛利潤增幅高達94.3%。

蒙牛管理層獲得了相應的股份獎勵，摩根士丹利等投資機構也因為蒙牛股份上漲而大有收獲。

又例如永樂家電，當年其競爭對手紛紛通過上市打通資本市場的融資渠道，開拓市場，永樂只得與一些機構簽訂對賭，規定2017年要完成6.75億元的凈利潤，獲得融資之后的永樂加快了在全國擴張的步伐，于2005年10月14日登陸香港聯交所。

上述創業者認為，對賭對于創業者而言本身就是一種風險，不到萬不得已并不愿意去簽對賭協議。

原因在于對賭條件大多苛刻。

鄧杰舉例，她多年前經手的一家赴港上市的房地產公司，它和一家國外的投資機構做對賭。

投資機構在其中設置了一個特別復雜的利滾利制度，如果沒有按照約定完成對賭協議，就要賠付一定現金，如果在這個時間內沒有賠夠，沒有賠夠的一部分就再加25%的復利。

對賭的弊端顯而易見，鄧杰認為，有些公司為了融資，有可能會對自己的業績有不太切合實際的預估，為了完成對賭而花費很大的氣力，“為了達標而達標”，反而打亂公司本身發展的步伐。

對賭同樣也要承擔失敗的風險，鄧杰說，對賭失敗后，被投資公司所承擔的后果要依據對賭時簽訂的范圍、條件而定。

公司有可能到無力償還、資不抵債的地步。

上述分析師進而分析，在無力賠付的情況下，被并購或者清算都是可能的結果。

建議：簽訂對賭協議應量力而行一位業內人士建議，必須慎重安排對賭協議的關鍵條款，鎖定協議風險。

就對賭條款而言，最主要的是量力而行。

在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業的發展前景。

企業在簽訂對賭協議前，應該根據行業與企業的當前狀況，盡可能制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。

對投資人而言，一旦失敗則面臨著財務上的損失。

鄧杰分析，最重要的是對賭有沒有兜底條款，如果簽了對賭，一旦公司沒有達到條件，又無力賠付，投資人一般要配套讓創始人加兜底條款，“我們會跟創始人單簽一個創始人保證協議，作為對賭的補充，就是說一切投資協議項下的損失和我們公司應得的投資回報，投資收益都由創始人做兜底承擔連帶責任。

”但覃華認為，問題在于兜底協議也未必能保證完成。

其次，魏武揮表示，簽對賭協議時要盡可能避免“自然人”去簽，因為自然人是無限責任，而公司是有限責任，最壞的情況是破產。

覃華稱，在簽訂對賭協議后，雙方也會在執行的時候有紛爭，比如虛報財務報表騙取投資款，這就屬于詐騙行為。

此外，鄧杰稱，她比較關注這個協議寫的是不是夠清楚，會不會有歧義，“一定要把每一個地方寫的非常明白才可以，比如我們對賭的觸發條件是三條并行還是其中一條即可。

”