A股牛市究竟能扛多久

這不是一篇預測股市的文章，只想就市場中帶有一定共識性的觀點提出不同看法，或許這有助于讀者加深對本輪牛市的理解和未來市場的判斷。

為何中國不會爆發債務危機在今年1-2月股市調整階段，不少機構投資者對市場還是比較謹慎甚至悲觀的。

悲觀的一條主要理由就是隨著經濟下行，債務問題將進一步凸顯，剛性兌付有可能被打破，或引發信用危機。

大部分人倒是對地方債不太擔心，因為政府債務可以通過借新還舊來解決；他們主要擔心的是企業債，目前的企業債務總額估計占GDP比重超過130%，是全球最高的。

不過，從官方披露的2014年度國企財務數據來看，國有及國有控股企業的負債總額為66.56萬億元，與此相比，非國有企業的負債總額大約只有16萬億元。

此外，中國居民家庭的負債規模盡管增長很快，但絕對量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于發達國家76%的平均水平。

因此，在中國的債務構成中，國有企業和政府部門是主要的債務主體。

同時，由于國有企業的屬性，也可以將這部分債務看作是有政府做背書的債務，那么可以將中國的債務問題廣義地看成是政府的“內債”問題。

目前估算，中國政府所擁有的資產規模（包括土地、礦產和水資源等）是全球最大的，僅國有企業（除金融）的股東權益就超過35萬億元。

居民的債務率水平低，意味著由于房價下跌觸發的信用危機不大可能出現，這就不會導致銀行壞賬率的急劇上升。

而非公企業在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會對銀行的財務狀況構成太大威脅（如過去幾年的鋼貿事件）。

剩下的就是代表政府準信用的國有企業，其大股東——國家的資產負債表也還是比較健康的。

牛市見頂一般都發生在PPI的沖高階段觀察A股的幾輪牛市會發現這樣的規律：啟動時，PPI和CPI都是相對較低的，政府采取了降息政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。

2006-2007年那輪大牛市啟動時，PPI就處在相對低點，結束時則相對高點。

在交易所成立至今的25年中，還沒有發生過PPI為負值且沒有回升跡象下牛市見頂的案例。

如果只是簡單地從某個指標與股市熊牛的相關性就做出判斷，還是缺乏說服力，畢竟中國股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。

不過，PPI背后的邏輯還是對判斷市場有一定的參考性。

比如，2006-2007年大牛市的快速見頂，實際上也與中國經濟和全球經濟的過熱有關。

如今，中國的PPI已經連續三年為負，CPI也處于歷史低點，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經濟低迷也揮之不去。

在這種背景下，政府的財政政策和貨幣政策都會相對積極和寬松，對資本市場的鼓勵和忍態度也會加大。

尤其是在當前企業債務負擔普遍比較沉重、融資難融資貴癥結久治無效的情況下，通過股市融資，既可以解決融資難問題，又可以降低企業的債務率，這當然是管理層樂見其成的。

A股市場發展至今，盡管民營企業的上市家數大幅上升，但仍是國有企業的市值占比超過非國有的市場，股市上漲有利于這些國有企業走出困境。

因此，至少要等到PPI由負變正，經濟明顯走穩的時候，政策才會開始收緊。

從今年看，經濟最多只能實現止跌，要回升恐怕還早。

本輪牛市的基礎是無風險利率下行？市場上有一個被普遍接受的說法是，本輪牛市在經濟回落的背景下之所以能形成，是由于市場無風險利率水平的下行或下行的預期存在。

確實，無論是經濟下行還是經濟調結構，都將使得市場利率水平回落。

從2013年6月的“錢荒”至今，市場利率水平確實有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結果。

但問題是，即便2014年以來經歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現象依舊沒有得到緩解。

目前的市場無風險利率水平還是居高不下。

有人說，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導致股市走牛的說法又是矛盾的。

無論是無風險利率下行產生牛市還是新股發行導致市場利率上升，都是對經濟現象的淺層面解釋。

股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權益類資產配置性需求的上升，即居民對以房地產為主的實物資產配置幾乎達到上限之后，在實物資產出現投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產的配置，尤其是對權益類金融資產的配置。

而市場利率水平在經濟增速回落過程中之所以還沒有出現顯著下行，是因為社會資金的供求關系沒有出現逆轉。

為何社會資金面還是不夠寬松呢？這是因為經濟并沒有如一些經濟學家們預期的“去杠桿”，而且企業部門的總體杠桿率水平還在上升。

盡管社會杠桿率過高、泡沫化問題也已經成為去年中央經濟工作會議的共識，但穩增長顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業和居民部門這兩年來實際上還在繼續加杠桿，估計2014年這三個部門的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動的基建投資的增速超過20%，以彌補制造業和房地產投資增速的下滑；同時，居民的購房首付比例下調，股票融資融券規模上升。

而企業部門的加杠桿更多是被動的，即負債的增速超過利潤增速。

改革與調結構畢竟是長期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無奈之舉。

牛市的頂部必然是群體非理性構造出來的即便是美國這樣的成熟市場的牛市，也會出現估值的非理性，更何況中國這樣只有25年歷史的新興市場。

相比2007年牛市的癲狂，如今A股創業板的估值水平確實有點讓人望而生畏，但主板的權重股的估值水平還不能說太離譜，如滬深300指數所對應的市盈率目前是16倍（2007年見頂時超過40倍），至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應該還在合理區間內。

據說今年的前兩個月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，且散戶的擴張速度遠超過機構，僅3月的新開戶數量就超過400萬，且60%的投資者是初中學歷。

雖然房地產是中國居民家庭資產配置中權重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但畢竟絕大部分農民工還是不會在城里購房，因為買不起，但農民工是買得起股票的。

目前股票占中國居民家庭資產配置的市值比例不足4%，這顯然太低了，即便翻兩番也低于臺灣居民家庭的水平。

如果說支付寶的注冊用戶數量中有一半是無效的，那么也有4億用戶，假如未來A股的開戶數量也要達到這個規模呢？在移動互聯網普及背景下的這輪牛市，很可能會出現“全民皆股”的現象。

臺灣股市的開戶數占其總人口的三分之二，它也曾經經歷過從1985年7月的636點至1990年超過12000點的瘋狂。

因此，牛市的頂部肯定不應該用純粹的估值或經濟學原理來判斷，而是應該用行為金融學來詮釋。

可能臺灣股市歷史上的如此瘋狂不會在中國股市重現，但眼下絕大部分人對牛市持續時間和對頂部的預測很可能會低于今后的實際值。