一級市場洗牌后的投資機會

“防風險去杠桿”的內部環境和加息緊縮的外部環境，宣告中國以間接融資為主體的信用擴張周期已經結束。

過去多年資金面寬松對應“資產荒”的局面，讓股權投資市場也經歷了一場大躍進。

  一級市場資產相對過剩已是現實。

這里有資金面去杠桿的因素，也有二級市場注冊制改革暫時中斷的影響，包括資本市場分層一地雞毛的現狀。

命門在于估值混亂和退出無路。

二級市場的收緊和估值下跌，讓一級市場瀕臨崩盤困境，資產面和資金面雙重緊縮。

  出清和重估，是目前一級市場的本質需求，也是出路所在。

一級市場經歷一場存量優化和淘汰機制之后，才能讓行業有持續的增量發展空間。

在這個過程里，伴隨二級市場的制度變革，中國股權市場逐漸回歸價值投資和分配社會資源的本質。

  所以我們對目前一級市場的看法：最大的機會來自于存量資產的出清、重估和流通。

 核心摘要：  1. 一級市場庫存已經嚴重超出海外水平：中國一級市場在不同階段的投資，主要以IPO上市為主要退出渠道。

目前一級市場庫存已經達到GDP的 11%（海外為6%）。

  2. 流動性的惡化會導致系統性的風險：中國一級市場出資端/資產端風險收益明顯不匹配，類似于08年的次貸危機。

因為中國經濟去杠桿，流動性危機逐漸暴露即將引發整個市場的系統性風險，VC/成長企業將會嚴重受損。

  3. 同質化競爭并以IPO退出的投資策略收益率逐漸降低，市場面臨洗牌：杠桿調整和資金面緊張會持續到至少2020年，15-17年投資的項目要去庫存和退出。

通過分析互聯網泡沫和次貸危機后的基金業績，我們認為市場上70-90%的基金都難以兌現業績。

  4. 結構性調整會倒逼LP開發新的投資策略：不穩定出資LP會因爆倉或其他原因被市場淘汰，更多專業的LP（例如包括主權基金、養老基金等長期資本）將在一級市場擴大投資比例。

它們會倒逼市場開發新的投資策略：與次貸危機后一樣，最大的投資機會將來自于解決市場問題的投資策略，這包括資產重組，無論是在資金端還是在資產端。

 創投觀察 | 一級市場洗牌后的投資機會 一、中國一級市場的馬太效應 2014年以來，中國一級市場迅速增長。

2017年，中國一級市場共成立人民幣基金3500支，是2014年的5倍；總募資金額達1.67萬億元，是2014年的4.5倍。

一級市場的投資速度也相當快。

2017年，人民幣基金總投資金額為1.1萬億元，占當年募資金額的66%，達到三年來的最高點。

9萬億的資管規模中，70%的未退出的投資來自過去3年。

資金快速而瘋狂的涌入，加上18年上半年斷崖式交易量的下跌，讓市場參與者不得不擔心宏觀環境帶來的系統性風險。

   1. 資金集中在成熟項目和頭部項目 2014年前，項目單筆投資金額比較平穩。

但2015年之后，項目的單筆投資金額開始擴大，不同階段項目的平均單筆投資金額出現了明顯的分化。

總投資數量卻在2015年開始下降，但明星項目融資規模卻越來越大。

  2. 其他項目嗷嗷待哺 馬太效應同樣體現在項目再融資上。

由于15-17年投資的擴張，更多企業嗷嗷待哺，但相應的再融資比例開始下降。

通過對歷史數據進行測算，如果一個項目在第二年沒有進行再融資，其無法退出或失敗的機率高達70%。

根據當前一級市場低迷的募資情況，我們預計15-17年項目再融資的比例并不會回到2014年前的水平。

 二、一級市場庫存遠超海外 IPO仍然是中國一級市場項目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。

但由于國內上市要求的盈利標準較高，并且一級市場上大多數為科技類企業，超過2/3的IPO去了海外的美元市場。

2016年，超過50%的資金來自香港的資本市場。

從絕對數量上來看，成功率是千里挑一：2017年有近萬家企業進行了融資，僅有幾百家企業上市。

 一級市場項目的退出仍然是一個嚴重的問題。

據不完全統計，各個階段的基金退出數量占比在5%到30%之間不等。

與海外市場相比，中國一級市場已經嚴重超庫存：中國一級市場9萬億的資管規模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。

同時，中國市場去年每4塊錢的投資，僅退回1塊錢；在海外，一級市場每年每投資1塊錢，便能退回2塊錢。

相比之下，中國一級市場擁有1.8倍的資產管理規模，對應的卻是1/8的周轉速度。

 一、二級市場行業分布的斷層是造成退出慢的原因之一。

中國一級市場以早期投資項目為主，創投和成長資本約占整個一級市場總投資額的75%。

中國一級市場的資金集中在新經濟和泛科技領域，熱門行業包括互聯網、金融、連鎖及零售和物流等。

 從2017年數據分析，一級市場泛科技類公司投資金額占比超過市場總額的50%。

然而，A股市值卻主要集中在金融、地產和基建等傳統行業，以國企為主。

科技股占比低，在市值超過200億的A股公司占比只有10%。

美國二級市場科技股占比相對較高，達到了25%。

一、二級市場由于行業分布斷層嚴重，進而使得資本兼并和并購協同性降低。

較高的上市門檻和較大的行業差異造成了大部分一級市場資產不得不從海外退出。

 中國一級市場集中在早期和成長期階段，再加上退出渠道過于依賴IPO，導致項目難以退出。

美國的投資策略更多是互相創造流動性的控股并購：買方向賣方提供退出流動性，并不是所有資金都投入到企業發展中。

在美國，通過IPO退出的公司只占總項目數量的4%，更多的退出是通過企業并購（46%）和基金之間互相交易（50%）兩種方式。

因此，美國一級市場的流動性和資產周轉速度都遠遠高于中國一級市場。

這種買方向賣方提供流動性的市場機制也相對成熟，定價與估值也往往反映企業內在價值。

 而在中國市場，大部分的資金都實實在在地進入了被投企業。

由于一、二級市場存在巨大的估值差異和套利空間，所以無論是天使輪還是pre-IPO輪，中國一級市場大部分的投資策略都依賴于IPO退出。

不像海外，中國欠缺互相提供流動性的高效機制。

因此在流動性欠缺的時候，賬面估值往往沒有參考價值：上一輪的抬轎子，很可能在周期反轉后被腰斬。

 三、一級市場的系統性風險 中國一級市場系統性風險來自于，資金端和資產端的風險偏好斷層：中國一級市場超過50%的資金來自于政府、國企和金融體系，大部分明股實債并有優先分配權，資產端卻投資了75%的VC/成長企業。

這種投資周期長，但資金端的要求卻非常苛刻。

 這種優先收益資金和高風險資產的斷層也曾在美國發生：投行把資金端劃成不同風險收益等級的資金池，但實際上在資產端，卻造成了大規模的風險收益錯配。

央行加息把泡沫捅破造成了08年的次貸危機，浮動利息的次貸違約率最高達到40%。

 這種出資結構看似能保障優先級的投資收益，實際上是給不穩定的VC/成長資產加了一層杠桿。

這也不難解釋為什么頭部項目估值越來越高，他們至少不會完全虧損，而導致GP沒有錢還給銀行或政府。

 去杠桿已經嚴重影響中國的LP Base：2018年頒布的資管新規開始調整銀行表外的出資結構，并要求在2020年完成整改。

更何況，除了政府和銀行體系的資金以外，其他LP出資本身并不穩定，這些資金來自于散戶、企業家或者上市公司。

經濟周期和股價波動會影響他們的出資能力，并且他們還有很多不確定的流動性需求。

2018年7月31日，中登公司發布數據稱，目前股票市場質押市值超過5萬億元，如果股票市場繼續下跌，資金端的流動性將進一步縮緊。

 在資產端的退出，不確定因素也開始增多：貿易戰、美元加息、人民幣匯率下跌、A股下跌等都不利于國內外的IPO退出。

雖然小米上市估值已經低于預期，但2018年已經成為中國企業在海外上市的高峰，超過2014年阿里和京東上市時的熱度。

頭部項目都爭先恐后趕著上市，這是因為在不確定的宏觀環境下，IPO窗口可能關閉。

 在中間最受打擊的是還沒有孵化成功的VC/成長企業。

2018年上半年，一級市場交易量同比下滑50%，已經跌破2015年同期水平。

在這個時候，金融周期的反轉不僅影響社會資金面的流動性，同時也會影響一級市場企業的盈利能力和投資者最終的投資收益。

在庫存嚴重、頭部項目集體退出的時候，資金端的緊縮意味著還有很多嗷嗷待哺的企業會因為此前估值過高，而無法融資或順利退出。

 四、即將面臨的大洗牌 ——  我們認為中國一級市場將面臨結構性的調整，并向美國成熟市場演變。

 1959年末，美國只有155只公募基金。

隨著The Prudent Man Rule在當年修改后，養老基金允許投資另類資產，美國一級市場因此開始在70年代迅速發展。

經過了半個世紀的發展和多輪金融周期和市場洗牌，美國一級市場的投資策略已經變得非常多元化。

  1. 投資策略在金融危機中優勝劣汰 互聯網泡沫期間，大量的資金進入VC/成長基金。

互聯網泡沫破裂后，私募基金受到劇烈的沖擊，99年設立的基金中，有64%的基金都沒有回本。

08年次貸危機中，最受損失的是房地產基金。

 過于集中的投資策略容易引發資產泡沫，泡沫的破裂使得相應的投資策略失效。

在重復洗牌的篩選下，資產和GP優勝劣汰。

同時，隨著投資策略的多元化，美國一級市場的抗風險的能力也逐漸加強：雖然次貸危機影響更大，未回本基金的占比卻沒有互聯網泡沫時的高。

 從美國一級市場的發展歷程可以看出，隨著經濟的成熟，VC和成長資本的機會將減少，另類投資策略也將多元化，延伸到房地產和基建領域。

市場格局已經變得非常明顯： 1）頭部效應明顯，例如說黑石、KKR等已經形成頭部品牌； 2）投資策略多元化，部分GP越來越專注，例如阿波羅和橡木擅長資產重組； 3）GP和LP合作的方式也更加多元化，這體現在有Temasek和加拿大養老基金參與過的大型跟投項目上。

 回頭來看以VC/成長投資為主的RMB一級市場，它才剛剛走完美國一級市場發展的前10年，并且沒有經過金融周期的洗禮。

  2. 對比海外，中國一級市場即將洗牌 雖然長期來看中國市場會往成熟市場靠攏，但對短期而言過去3年的已投資產會影響整個市場的業績，特別是從14年開始投資的機構LP。

大部分一級市場基金并未經歷過類似海外的金融周期，我們只能通過分析海外的周期，來對中國一級市場接下來的發展做一個預判。

 信貸和資金面的變化往往會影響交易量和估值：一、二級市場的聯動性也比較強，因為非上市企業往往以上市企業估值作為標的，并且利率也會影響資產在一、二級市場可以接受的融資成本。

在資金面非常寬松且利率低的時候，資產總體估值往往偏高。

相反，資金面縮緊的時候往往伴隨的是交易量和估值的下跌。

 這種一、二級市場的聯動性也會對基金業績造成影響：除了估值以外，一級市場的退出也會受二級市場波動影響（包括IPO退出）。

據我們對比統計，一二級市場回報關聯性高達45%。

 基金設立年份產生的業績差異特別明顯：通過分析海外的設立年份在1995年-2012年的基金，我們對比了頂部成立基金和底部成立基金的業績，并發現IRR差異高達一倍：金融周期頂部的IRR只有8%，但市場低迷時候設立的基金平均IRR可以達到15%。

在金融周期底部投資的基金，在頂部退出，業績就會好。

相反，業績就比較差。

簡單來說，BETA的收益差異主要來自于LP進入市場上的低買高賣（Vintage Effect）。

 小結： 相比海外市場，中國沒有所謂的Vintage分散，也沒有策略的分散：70%的資金投資來自于過去的3年，而且都是沖著IPO退出的。

過于集中的投資策略和不穩定的出資結構使得中國市場有很大的系統性風險：一方面，政策使得資金端縮緊；另一方面，外部因素在擠壓IPO窗口。

之前資金面的寬松導致項目投資估值過高，現在的縮緊會造成資產增值和退出的雙重困難。

在這輪金融周期的洗牌，殺傷力不會亞于2008年的次貸危機，更何況海外基金更分散，投資策略更成熟。

對比互聯網泡沫前設立并沒有回本的VC基金（占比高達64%）和次貸危機前成立的房地產基金（沒回本基金占比高達48%），在資金面寬松并且同質化競爭激烈時（15-17年）投資的基金中，擁有超過一萬家GP的中國一級市場即將洗牌：最終無法兌現收益的基金占比可能會達到70%-90%。

 五、市場倒逼LP尋求新投資策略 目前，中國一級市場主要存在兩個問題。

在資金端，LP出資結構不夠穩定，并且還有很多不計收益的非市場化運作。

在資產端，部分基金投資策略不成熟，同質化競爭激烈并且依賴外部因素過多。

另類資產最大的特點是流動性較低且投資周期長，因此需要耐心的長期資本與合適的投資策略和市場標的做匹配。

但是在中國，長期資本在一級市場占比不到4%；而在海外，長期資本（養老/慈善/國家主權財富基金）是另類資產投資的主力，占總出資的40%。

對于早期投資較多的中國市場來說，一個企業的健康發展本身時間周期就很長，更加需要專業和耐心的資本。

長期資本的進入，能在一定程度上緩解資金端和資產端不匹配的情況。

但目前長期資本在一級市場配置偏低，主要是市場機制不完善： 這種情況在接下來3年會得到改變，因為有利于長期資本進入一級市場的因素在過去5年已經形成： 1）在過去的5年，VC/PE培養了一大批運營規范的新經濟公司：在中國接近一萬家完成B輪的VC投資中，有近1/3的公司成立于過去的5年。

截至2018年6月，在新三板掛牌的企業有11243家，總市值為3.9萬億元，企業數量是2014年的7.2倍 。

超過50%以上的VC/PE公司布局在科技、醫療、消費等新經濟行業；這些公司在財務法務、公司架構等方面，比民營企業更加健康。

 2）市場的洗牌和重新定價有利于行業兼并和投資者退出：更多專業LP的出現會代替目前不穩定的出資結構，沒有投資特色的GP會因募資困難而被自然淘汰。

因為沒有carry，部分基金會不計價格地出售資產或清盤。

資產的重新定價有利于原投資者的流動性釋放，并且鼓勵同行業公司的兼并合并。

 3）現下的退出困境也會倒逼市場開拓新的投資策略：過去大部分一級市場收益來自于一、二級市場的估值套利，這種策略在目前的環境中將逐漸失效。

未來VC/PE將更多關注于企業的內在價值增長，和真正創造價值的并購機會。

 4）一級市場的投資策略最終需要多元化，才能讓長期資本放心的增大另類資產配置。

相比國內10%的另類資產配置上限，海外主權基金的私募股權配置平均在10%-30%左右，高的甚至能達到40%（例如Temasek）。

 六、當前：確定性投資機會 從長期來看，中國資本市場還有很大的發展空間。

從二級市場的角度來看，A股目前占中國GDP的70%，遠低于美國（145%）或全球（116%）水平。

它的健康發展需要：1）引入代表中國發展機會的新經濟企業、2）加大機構投資者的配比（例如增加MSCI權重并引入更多海外機構投資者）。

從一級市場的角度來說，解決二級市場的問題可以提升行業的匹配度，發揮私募和公開市場的資本協調作用，讓更多新經濟企業從A股退出。

同時策略多元化會提高流動性，讓一級市場優勝劣汰，并且健康發展。

 市場良性循環首先要徹底解決過去的問題。

這包括扶持優質企業上市，并加速不良企業退市。

2018年7月27日晚，證監會發布《關于修改<關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》。

隨著退市潮的來臨和A股持續下跌的趨勢，目前的成長投資收益率將逐漸走低。

并且，在接下來的3年內，一二級市場套利空間會逐漸消失。

資金面會持續緊張，杠桿調整會至少持續到2020年。

15-17年投資的項目要去庫存，其他一級市場面臨的問題包括： 1）高負債或其他原因導致項目融資困難，甚至是資金鏈斷裂； 2）IPO退出收益不穩定且同質化競爭激烈； 3）LP沒有退出流動性，但基金即將到期。

 現下的問題會演變成近期的投資機會。

市場需要注重投后管理、產業整合和優化資本結構，能解決市場問題的投資策略都會有超額的收益。

這來自于： 1）流動性的收益、 2）策略差異化的收益、 3）政策的紅利。

 我們看到的符合當下宏觀環境的投資策略包括： 債轉股：這能解決高負債的問題，通過優化資本結構從而降低融資成本，并且提供資金空間用于提升盈利能力。

 控股產業并購：這能解決IPO退出和投資者利益統一的問題，并為現有投資者釋放流動性。

對企業盈利能力的提升可以真正提升資產的內在價值。

中國還有很多行業非常分散，相比海外還有更多整合并購機會。

 基金重組：通過調整LP Base和LPA來解決基金已經到期的LP沒有退出流動性的問題。

這樣GP不用賤賣資產，LP也可以獲取流動性，基金底層資產出資結構也能得到優化。

對于沒有carry的基金，這種調整也能注入新的驅動力，幫助有潛力的GP繼續發展。

 七、總結和預測 中國一級市場已經陷入流動性和結構性危機。

在金融穩杠桿的環境里，銀行和財政資產被優先救助，表外借貸和股權一級市場則屬于去杠桿的對象。

在未來3年時間里，一級市場從項目到資本，都會經歷一輪殘酷的寒冬。

除了極少數頭部項目，大部分項目和基金要么面臨估值縮水，要么因資金鏈問題而出局或被并購。

 LP會在這個過程中，逐步走向專業化。

已經投出的資產存在巨大轉讓、并購、重組的需求。

在次貸危機后，美國市場有一批專門從事資產重組或行業并購的GP。

通過釋放流動性和解決結構性的問題，他們幫助市場恢復金融秩序，因此獲取了豐厚的收益。

 我們認為：中國市場會經歷類似的結構性調整，那么它也會帶來一些時代性的投資機遇。