獨角獸糟“賤賣”， 創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)如何平衡各方利益？

創(chuàng)業(yè)公司獲取風(fēng)險投資后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通常會區(qū)分為普通股和優(yōu)先股：公司創(chuàng)始人股東和員工持有公司普通股，而投資人持有優(yōu)先股，當(dāng)公司出現(xiàn)被收購等清算事件時，優(yōu)先股股東會首先領(lǐng)取蛋糕，通常是比普通股股東更大份額的蛋糕，如果有剩余才會分給創(chuàng)始人和員工等公司普通股股東。

最近一樁硅谷獨角獸的并購案所引發(fā)的種種風(fēng)波就深刻反映了各類股東之間利益的博弈和矛盾，非常值得創(chuàng)業(yè)公司關(guān)注和思考。

　　一、硅谷獨角獸馬失前蹄，普通股股東很受傷　　2015年9月4日，黑莓以4.25億美元的價格收購了昔日勁敵——硅谷獨角獸GoodTechnology，收購價格不到這家獨角獸此前11億美元估值的一半，這家硅谷公司從2013年和2014年起就開始準(zhǔn)備上市進程，經(jīng)過再三推遲，終于以委身黑莓而不了了之。

　　如果說與IPO失之交臂讓包括員工在內(nèi)的公司所有股東都很失望的話，最失望的應(yīng)該是這家公司的員工和其他普通股股東，其實應(yīng)該說“受傷”更合適。

因為這4.25億美元的收購款在扣除公司債務(wù)、管理層補償及投行服務(wù)等費用之后，投資人作為優(yōu)先股股東先收回投資，最后剩下給包括員工在內(nèi)的所有普通股東只有4000萬美元，媒體報道稱，有些員工拿到的錢都不夠之前行權(quán)繳付的稅款，相當(dāng)于白給公司打工還要掏腰包倒貼。

　　憤怒的員工只能砸公司玻璃，而以公司前任CEO為代表的普通股股東則一股腦將公司的管理層（包括董事、CEO和CFO）、投資基金股東以及公司的并購?fù)缎心Ω笸ㄈ扛嫔狭朔ㄍィ谶@樁集體訴訟請求中指控被告各方為了自己的利益損害了普通股股東的利益。

　　二、普通股東與優(yōu)先股東如何切分蛋糕　　從一份標(biāo)注日期為2016年9月1日的GoodTechnology更新版起訴狀中可以看出，優(yōu)先股和普通股股東從收購中得到的支付的確差異很大：　　　　可見，優(yōu)先股收購的價格為普通股價格的1.5到7.5倍不等，優(yōu)先股股東為公司的投資人，普通股股東主要是公司現(xiàn)任或離任員工個人以及在二級市場從這些個人手中買到普通股的投資人。

截至公司收購之日，普通股占公司總股本的24.7%，但前文提過，普通股股東總共分得4000萬美元，不足總收購款項的10%。

　　通常，創(chuàng)業(yè)公司的風(fēng)險投資人股東與公司創(chuàng)始人及員工等普通股東得到的保護程度不同，也就是公司優(yōu)先股和普通股的權(quán)利保護不同。

優(yōu)先股有更多的權(quán)利和保護機制，譬如，在公司被收購的情況下，優(yōu)先股享有的優(yōu)先清算權(quán)等優(yōu)先權(quán)利能保證投資人確定的回收額，正如上表中間一列的價格。

換句話說，持優(yōu)先股的投資人有權(quán)會在創(chuàng)始人和員工之前切分蛋糕，切分更大份額的蛋糕，在收購價格不理想的情況下，可能留給創(chuàng)始人和員工的蛋糕所剩無幾，這也是GoodTechnology普通股股東的遭遇。

　　三、高管有能力保護自己的蛋糕　　從邏輯上講，公司創(chuàng)始人和高管與員工一樣也持有普通股，也會同樣面臨“被削發(fā)”的境地，但是在并購交易中為了讓公司現(xiàn)任高管配合交易，投資人優(yōu)先股股東和收購方會明智地為高管安排專門的補償，譬如公司可以安排獎金、離職補償，收購方可以在并購后的公司里為高管保留職位甚至期權(quán)。

　　在前文案例中的起訴狀指出：公司董事會最終批準(zhǔn)的高管補償方案為CEO和CFO分別提供了400萬美元和250萬美元的獎金，外加190萬美元和38萬美元的離職補償金，CEO此前否決了公司薪酬顧問提出的不夠大方的提議；此外，CEO還在收購消息正式宣布前拿到了收購方黑莓給出的聘用Offer。

　　據(jù)媒體報道，該CEO在2015年10月底離開了黑莓，補償信息不詳。

黑莓也在2015年11月2日正式宣布完成收購。

　　四、落馬首當(dāng)其沖的是員工　　收購已塵埃落地，最悲慘的恐怕就是持有這家公司普通股的員工了，尤其是已經(jīng)行權(quán)的在職和離職員工。

在并購消息宣布前兩周，據(jù)稱公司設(shè)定行權(quán)價格時還將公司普通股的估值定為3.24美元/股，在更早的2月份，公司普通股的估值甚至高達(dá)4.26美元/股，3-4美元/股的價格意味著全部普通股的整體價值達(dá)2-3億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通股股東最終總共分得的4000萬美元。

更可悲的是，員工等激勵對象按照高估值拿到期權(quán)或者行權(quán)繳納了稅款，最后公司上市后就退休養(yǎng)老的愿望并沒有實現(xiàn)，卻發(fā)現(xiàn)用養(yǎng)老儲蓄換來的股權(quán)打了水漂，也難怪有員工抱怨說最后發(fā)現(xiàn)為公司白干活還要賠錢。

　　也許員工沒有能力聘請律師追討，但是員工之外的其他普通股東卻可能有這個能力。

在這個案例中，出頭的角色主要是公司前任CEO控制的一個實體，幾位原告總共持有1300萬股普通股，并要求法院認(rèn)可集體訴訟，由幾位原告代表除了（持普通股）被告之外的所有普通股東，因為在2014年底公司有超過7330萬股的普通股，普通股股東人數(shù)眾多。

　　五、投行被指控賤賣公司謀私利　　值得一提的是，被告名單中除了公司的原投資基金股東、基金委派的董事和公司高管之外，　　公司并購聘請的投行摩根大通也在2016年9月1日變更的起訴狀中被推上了被告席，遭到系列利益沖突的指控。

　　原告最有力的指控包括該投行為了爭取黑莓的業(yè)務(wù)而在公司出售過程中支持黑莓4.25億美元的收購，而不是其他方更高的收購價格，從而損害了普通股股東的利益。

因為摩根大通在并購之前已經(jīng)被公司聘請為上市承銷商，原告甚至指責(zé)摩根大通推動并購以收取比上市承銷服務(wù)更高的中介費用，據(jù)稱摩根大通對此并購收取了414萬美元的服務(wù)費。

　　其實，投行在美國上市公司并購交易中被指控利益沖突已經(jīng)不是新鮮的話題了，因為被收購方通常需要投行出具交易公平性的意見，對收購方的購買條件進行評估，而且投行往往同時為買方提供融資收取費用，甚至投行可能服務(wù)賣方同時也持有買方的股份（本案中也有類似指控，投行是某些被告基金的LP）。

最著名的案例應(yīng)該是2009年在El Paso收購Kinder Morgan過程中高盛的利益沖突問題，具體案情比較復(fù)雜，但是Strine法官對高盛等相關(guān)方的斥責(zé)讓人拍案叫好。

在創(chuàng)業(yè)公司并購交易中出現(xiàn)投行利益沖突的問題之前還很少見到公開報道，看來華爾街投行去硅谷淘金同樣需要謹(jǐn)慎。

　　六、創(chuàng)業(yè)公司需要平衡的利益關(guān)系　　GoodTechnology從成為獨角獸、謀求上市到最終賤賣的故事，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了什么教訓(xùn)可以參考呢　　1、注意普通股和優(yōu)先股的利益平衡　　普通股和優(yōu)先股的利益平衡通常表現(xiàn)為員工與投資人之間的利益分配。

　　創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人或核心管理層需要明白：投資人通常以溢價方式取得公司股權(quán)，價格較高，優(yōu)先股是投資人保護投資安全的主要法律工具，投資人的底線要求就是至少收回投資本金；而普通股的所有人通常是公司現(xiàn)任或離職員工通過員工激勵計劃取得，價格較低，但員工風(fēng)險承受能力弱，稅負(fù)和股價波動對員工的個人影響更大，更容易受傷。

　　如果公司發(fā)展一切順利，成功上市且股票表現(xiàn)優(yōu)異，當(dāng)然員工、投資人等各方皆大歡喜。

同時，創(chuàng)始人或核心管理層需要明白，投資人通過分散投資組合和介入公司管理等方式能夠管理和承受投資風(fēng)險管理，而公司員工股東則更加弱勢，所以后者需要更多的溝通和保護，譬如充分告知公司普通股（期權(quán)）的價值和風(fēng)險，再如在上市前提供機會讓員工在適當(dāng)?shù)臅r候套現(xiàn)（部分股權(quán)）而不是一味引導(dǎo)員工押注公司上市。

深度討論參見簡法幫2016年9月5日文章《拿什么拯救你，創(chuàng)業(yè)公司那失落的期權(quán)》。

　　在公司并購等關(guān)鍵時刻，除了爭取自身的利益，管理層更要考慮那些與自己一起打拼的員工們的利益，相信這種努力不僅會贏得員工的忠誠，更會得到投資人甚至收購方的理解甚至尊敬。

　　2、優(yōu)先股股東之間的利益平衡　　在各類優(yōu)先股股東之間，也就是投資人之間同樣也存在利益平衡的問題。

通常，投資在后的溢價更多，即投資價格更高，投資人要求的優(yōu)先權(quán)利可能更多，可能會相應(yīng)影響在前投資人的權(quán)利，這樣公司在做出上市或并購等戰(zhàn)略選擇時，就可能會因為投資方不同的自身情況和利益訴求而產(chǎn)生不同的聲音，公司創(chuàng)始人如果對董事會沒有控制，就有可能無法迅速有效地決策。

　　譬如，GoodTechnology公司在C-1和C-2輪（相當(dāng)于D輪和E輪）融資時，投資人在優(yōu)先清算、上市和投票權(quán)等方面拿到了比在前投資人更大力度的優(yōu)先權(quán)利保護。

具體到上市方面，這兩輪投資人的轉(zhuǎn)換價格（簡法幫注：公司上市前優(yōu)先股需要轉(zhuǎn)換為普通股，轉(zhuǎn)換普通股數(shù)額=投資金額÷轉(zhuǎn)換價格）拿到了特殊保護：轉(zhuǎn)換價格與公司上市發(fā)行普通股的價格相比至少得到33%的折扣。

這就讓在前投資人擔(dān)心IPO價格過低而觸發(fā)上述保護機制，過分稀釋在前投資人的股份。

同理，公司出售價格的高低對各輪投資人也會產(chǎn)生不同程度的影響，所以無論哪一條路都需要協(xié)調(diào)各輪投資人的利益。

　　在投資方各自狀況和利益訴求的糾葛下，這家硅谷獨角獸上市進程一拖再拖，繼續(xù)私募融資的方案也基于同樣原因在各投資人股東之間難以達(dá)成一致意見，盡管期間業(yè)績表現(xiàn)曾經(jīng)相當(dāng)不錯，然而，最終即將到期的8000萬美元可轉(zhuǎn)換債券讓公司走投無路，各投資方在董事會上終于達(dá)成了一致意見——將公司揮淚甩賣給黑莓來回收投資！這一結(jié)果無論是對于投資人還是員工等普通股股東來說，無疑都不是一個最好的結(jié)局，其經(jīng)驗教訓(xùn)值得所有創(chuàng)業(yè)公司思索和借鑒。

　　總之，如果創(chuàng)業(yè)公司不能協(xié)調(diào)好優(yōu)先股與普通股之間以及優(yōu)先股內(nèi)部各相關(guān)方的利益安排，即便獨角獸或千里馬也可能會被利益糾葛絆倒，首當(dāng)其沖的總是那些“普通”的員工股東們。