華興資本杜永波：優秀創業者的共性

無論泡沫出現與否，投資人和創業者都得繼續他們的經營。

不同的時代造就不同的投資環境，使得投資者們對于企業的市場估值也進入新的時代。

沒有創業者不對估值不看重，第一個10億美元階段是眾多企業尤為重視。

不同的處事態度會導致差異很大的結果。

真正的創業者身上至少會有勇往直前的精神，從而最終沖進十億美元俱樂部。

那么，投資人又是如何看待與理解創業者們的10億美元時代的？以下是華興資本合伙人杜永波、董事總經理、TMT行業主管杜永波的口述。

本文刊發在《創業家》雜志 2014年12月刊上。

時代已然不同中國互聯網行業基本面已經和前些年不太一樣了，上面的空間已經打開。

前些年，中國互聯網總體上的發展還是跟美國有一定差距，尤其在 PC 年代。

大家叫 copy to China——國外有一個模式，在國內拷貝一下，跟著國外往前走。

當然，有 些 可 以， 比 如 Google、YouTube; 有 些不太可以，比如 Facebook。

Facebook 在國外很成功，但在國內各種各樣的模仿者 中，至今還沒有一個學出來的。

前幾年進入移動互聯網時代后，整個情況就不太一樣了。

中國移動互聯網用戶比 PC 互聯網用戶是多的，打工仔、打工妹、保安等各類人群都會使用手機。

中國在制造能力上是可以的，智能機價格已被迅速地拉低到了 1000 元以下，價格已經不是問題。

加上年輕人消費觀念不一樣了，他們不再像父母那樣緊衣縮食，而且一般家里小孩比較少，經濟條件還可以的話，也愿意給他們一些支持。

因此整個互聯網開始出現很多創新玩法，甚至超過了美國的一些模式。

移動互聯網的快速發展使得大家發現，我可以干很多原來不能干的事，使用場景擴充了。

這就使得創業者可圍繞手機創造出很多新的實用模式和場景，進入不同行業。

畢竟好多產品的發展是有一個用戶基數問題的，前些年互聯網滲透，現在到了一定量之后，它的網絡效應可能就已爆發了出來。

去年到今年，中國上去了不少互聯網公司，這些公司的估值都很好。

這樣一個估值并不是只靠想象，它其實有實實在在的業績作為支撐。

大的如阿里，市值 2000 多億(美元)，到這一階段后，它就開始產生輸出了，上行空間被打開了;京東，300 多億(美元); 稍微弱一點的去哪兒、58 同城等，都是 30 億 ~50 億(美元)這樣的量級。

這些公司具備示范效應。

大家原來都很擔心說，我要投出一個 10 億美金的公司很難，數量也很少。

現在憧憬一打開——其實你真的在某一個市場還不算小的領域里面，把這個事踏踏實實地做出價值——公司做到幾十億美金都是完全可能的。

受此刺激，大家更敢往這里面投資了。

泡沫無需擔心我覺得，任何一個資本市場的發展都是螺旋式上升的，它在某些時候應該是有一些泡沫的，但你要看基本面能否撐得住。

假設在當下時間點存在一個相對合理的估值，可能現在看比較高，也許到明年某個時候再看，就比較低了。

如果基本面是對的，它還會有一個往上走的過程。

泡沫還是有好處的。

有一次跟某個創業者聊天，他說，創新就是由資本來推動的。

這句話也許有點絕對，但我覺得，還是有道理的。

為什么有泡沫?大家都看好未來。

我對你的未來充滿樂觀的情緒和感覺，所以我現在愿意多付出一點成本。

當然，我要承擔一定風險來做這個事。

這樣的話，肯定就會把很多資本吸引到那些真正需要錢、真正可能產生創新的地方去。

資本市場不可能永遠一路高歌，漲到一定階段乏力的時候，相對會有些回調，調整一下再進一步往上走。

我認為，現在泡沫肯定有一些，尤其現在一些公司的估值比較高，投資人為了搶案子沒做一些本該做的工作。

做我們這一行的，還是喜歡有點泡沫的東西，都向往一個美好的未來，這樣大家才都有事干。

要是每天經濟都很蕭條，大家愁悶苦臉沒事干，也不好。

也許明年的什么時間就會有一個調整，但我倒覺得，即便有，也只是一個小調整，不會導致泡沫破裂。

再加上一個時間點的考慮。

中國了解 VIE 架構，始自前幾年的支付寶事件，美國投資者對中國企業到底能不能按照程序走、是否具備契約精神產生了懷疑。

到后來，好幾個中國企業財務造假、被人做空，比如在美上市的東南融通。

此外，中美一度就審計文件查看權限歸屬問題扯來扯去。

這就 導 致 2012 年 ~2013 年， 美 國 資 本市場對中概股(編者注：中概股幾乎都涉 及 VIE)壓得比較厲害。

目前這些不確定因 素已部分消除，而且股市上很多人過了這村 兒就把這事忘了。

其實中國還是有很多優秀 互聯網企業的，壓得太狠，肯定不符合實際情況，會有一個反彈，類似于報復性反彈。

最低的時候，有些人投資進去，IPO 時膽戰心驚，上市之后卻發現數字很好，唯品會、YY等均如此。

在這上面賺了錢的人，有了更多的錢，想再去投一個，而沒投的人眼紅——人家在那里賺了很多錢，我沒撈著，所以我下一把要加碼。

還有這個羊群效應在里面。

再有就是，目前美國還是持續量化寬松的政策。

在上述幾個因素作用下，今年一下子來了這么一大波估值過十億美元的公司。

估值如何得出?市場經濟的最基本的原理就是供需關系：你在這個價錢上，有人愿意接，甚至很多人搶著來接，那你就可以把這個價錢往上推;反過來講，你這個價格沒人接，那你只能往下調，直到市場上有人接住你。

這就是大家定的一個估值。

我們做財務顧問，經常跟創業公司討論的其中一個很重要的主題就是，我們應該定一個什么價。

這個價是怎么得出來的呢，無非用幾種合理的算法去算出一個在當下市場氣氛下比較合理的區間。

對此，不同企業，方法不同：最簡單的是用財務指標。

如果你已經有了一些收入、成交總額、利潤等指標，那你去找在業務模式上比較類似的公司，得到這一區間。

比如已上市的，市值是多少，沒上市的，在私募市場別人給它定的價格是多少等。

估值比較高的公司也一樣。

我需預測它上市時，二級市場會給出什么樣的估值，考慮到資金、時間、成本的價值，以及給投資人足夠的回報等，倒著折回來，得出今天它應該是一個什么樣的價值。

另有一些企業，完全沒有收入和利潤，比如一些社區，那就要看用戶潛在價值有多大。

比如看一下 Facebook、騰訊一個用戶值多少錢，反過來衡量這一社區的用戶應該值多少錢。

越早期越沒有規律。

比如說估值幾千萬美元時，基本上拍腦袋的成分比較重。

如果該公司未來有本事做到幾十億美元的話，估值多幾千萬或少幾千萬，其實對它的價格影響不大。

大家還是看未來。

為什么口袋購物估值就能高?大家覺得，在 PC 時代，淘寶、天貓一統江湖，是集中化的一個市集，而口袋購物有可能變成一個去中心化的、分散化的市集，如果做成了，后者可能會跟淘寶一樣大。

不同的人觀點不一樣。

有的人覺得，口袋購物泡沫太大了，有的人覺得，我要搶著往里投，有很多信息和觀念的不對稱。

互聯網行業與傳統行業不太一樣的一個地方是，在很多領域，贏家通吃，因為互聯網抹平了時間和空間的鴻溝。

在這種情況下，資本市場對行業第一和對行業第二的估值就會差得很大。

當年優酷土豆的案子很典型。

優酷是行業第一，它先去上市了，但土豆由于各種各樣的原因，上得比較晚，但事實上，它們在規模上的差距遠沒有估值上的差距那么大。

優秀創業者共性對估值的反應，創業者之間差異還是挺大的。

比如說王興，我在幫他做 C 輪時，跟幫他做 B 輪時比，很明顯能感覺到，他更加自信了。

B 輪時，他還有很多困惑。

那時比如說千團大戰，大家打法不同，有的一下更激進，就暫時跑到了前面。

他也許不認同那種打法，但他也沒真正想清楚，他就會在交流中體現出困惑來。

對于團購，王興的理論叫“三高三低”，即高品質、低價格，高效率、低成本，高科技、低毛利。

Groupon(美國最大團購網站之一)在美國都是 40%、50% 的毛利，而在中國，大家打得只剩 4、5 個點的毛利。

很多人的觀點是，競爭成老大后，就可以把這個毛利拔高到 40%、50%。

對此，王興一直不認同。

他說，哪怕打完了，可能也就是 14%、15% 的毛利。

因為他覺得，平臺本身并沒有給商家創造出那么大的價值。

今年年初融資時，他的觀點還一樣，但這種自信不一樣了。

他跟投資人最初交流這一觀點時，也許還會受到很多質疑，但他現在再次論述時，底氣就很足了，因為有些判斷已通過他的實踐得到了驗證。

沒有什么人一下子就覺得自己很牛 B 了，他們基本都在戰戰兢兢地做事，其實危機感都很重。

就算它們已經是估值 10 億美金的公司了，那又怎樣?連諾基亞、摩托羅拉、三星，甚至其他更牛 B 的公司，一夜之間說不行就不行了。

新浪微博當時那么好，很快就成現在這樣了。

一來行業變化快，二來外界環境也不允許他們自滿、驕傲。

從當年的周鴻祎，到王興，到程維，到張旭豪，他們有些共通的優秀品質：第一，我覺得這些人不管處在一個什么樣的情況下，都蠻自信的，不太容易人云亦云，他會自己改正自己的錯誤。

周鴻祎我印象很深。

2006 年我幫他做融資，有時候他想到一個事，就滔滔不絕地說一通，然后第二天說，那個事我錯了，想了一下，就又一頓說。

他敢于自我調整。

第二，從投資人角度來說，我們喜歡的是視野比較開闊、想得比較長遠、看問題更加本質的人，而不是什么事都很斤斤計較、視野很窄、把個人利益看得特別重的人。

我在幫王興融資時，外界曾有人說，王興已經不行了，他已經在外面找人賣美團了，況且他已經賣過一次公司(校內網)了。

可這時，他在做產品更新的事。

跟王興待久了就會知道，他根本不是有那類想法的人。

越投資越敬畏我們主要還是做顧問。

一方面看到有些客戶越來越成功，我們當然也很開心。

在跟人交流時，也多了一點談資，可以吹牛了。

比如神州租車的融資、趕集網的融資等，有一大堆可以去聊。

在這些企業的發展過程中，有那么幾個關鍵的時間點，我們參與其中而且幫上了忙，做出了我們自己的貢獻，當然會有一種自豪感。

另一方面，在這一行，干得越久，就越有一種恐懼感。

今天來了一個啥都不是的人，說不準明天他就成一個巨牛 B 的人物了。

所以我特別害怕，會不會看走眼了，把一個很牛 B 的種子給漏掉了。

當不得不拒絕一些人時，我們的姿態特別低。

更多的不是說我覺得你這個事不行，而是從我們自己的角度說，沒看懂或者還有一些疑慮沒打消。

總要抱著一種很敬畏的心態去看。

尤其是，我們年齡越來越大，而現在 85 后、90 后都出來做了很多又炫又酷的東西。

在我們也不見得是用戶，也不見得玩得懂、看得明白的時候，我們真是抱著一種敬畏的心態去聽，哪怕不見得能立刻聽懂，也要慢慢學習。

騰訊、百度當年經歷過那么多的投資人和買家，很多人都給 Pass 掉了。

當這些公司真正成功的時候，他們肯定會覺得很后悔，也會覺得自己當時水平確實是不行，沒看準。

的確如此，事實真的會教育人。

有可能你今天見的一個人，你可能沒想通，你可能覺得他不行，但過兩天發現，人家做得挺牛 B 的、挺好的，那你只能反思說我做錯了。

你只能戰戰兢兢地想，下次再遇到這種情況，要避免這種遺憾。