臺灣創(chuàng)業(yè)怎么了，為什么都拿不到創(chuàng)投的錢？

為什么在臺灣創(chuàng)業(yè)，都拿不到創(chuàng)投的錢?《TechOrange》總編輯張育寧專訪創(chuàng)投公會秘書長蘇拾忠，從制度面與政策歷史看臺灣創(chuàng)投業(yè)的興衰變化，也看臺灣近幾年無法運用創(chuàng)業(yè)能量刺激產業(yè)升級的根本原因。

臺灣創(chuàng)投業(yè)是李國鼎先生參考硅谷作法在1980年代引入，目的是促進資金投往高科技產業(yè)，創(chuàng)投也的確促成臺灣高科技硬體製造業(yè)的崛起。

但是今天，創(chuàng)投在臺灣幾乎走不下去。

同樣一個團隊，在美國，創(chuàng)投評估的平均期望回報率是 3 倍，到了臺灣，一樣的評估方式，結果卻是有認賠風險。

這是制度不當造成。

投資人可以選擇其他管道賺錢，真正受到影響的是新創(chuàng)業(yè)者。

缺乏良善的新創(chuàng)環(huán)境，臺灣談什么產業(yè)升級?創(chuàng)投對不少早期團隊展現(xiàn)高度興趣，但卻總是在評估后抽手。

是什么制度造成這樣的落差?蘇拾忠認為：不是臺灣的早期團隊比較差，而是股票面額10 元的規(guī)定，讓他們必須“不正常地”優(yōu)秀。

怎么講?規(guī)定股票面額10 元，等于規(guī)定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在臺灣上市平均可回收股價約 30 元，也就是說，上市后創(chuàng)投可以有 3 倍回收。

但是別忘了，這是早期投資，還要計算公司成功上市的機率。

全球新創(chuàng)企業(yè)的平均成功率約 30%，投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不賺不賠。

再加上機會成本，這個買賣等于大賠。

美國沒有股票面額定價限制，公司初創(chuàng)時會把每股價格訂在一股 0.000001 美元的超低價，讓創(chuàng)辦人和初始股東以較低成本取得較高股數(shù)，這樣一來，愈早期投資，股票成本愈低，持股比例愈高。

美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元，創(chuàng)投投資早期的成本則約 1 美元，新上市股票價格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投資人的報酬率約 100 倍，創(chuàng)投約 10 倍。

再計入新創(chuàng)事業(yè)成功機率 30%，在美國投資早期的平均總期望報酬率就是至少 3 至 30 倍。

面額10 元的制度在臺灣已經(jīng)行之多年，但創(chuàng)投老化和不投早期的狀況卻是在過去幾年才發(fā)生的。

應該還有其他制度面的影響?蘇拾忠認為影響最深的，是創(chuàng)投投資抵減制度的取消。

2000 年以前，促進產業(yè)升級條例中，有一項創(chuàng)投股東投資抵減的規(guī)定。

只要創(chuàng)投投資在策略性高科技事業(yè)，而且一定要投早期團隊，創(chuàng)投股東就可以直接以投資額的 20% 抵減個人所得稅。

這個政策帶來巨大的資金集中效應。

1995 年到 2000 年左右，是臺灣創(chuàng)投最敢投早期的時期，有一年所有創(chuàng)投投資總額，甚至高達 40%是投在早期，其中有很多就是投資在工研院出來的團隊。

以總額來看，投資抵減政策至少集中超過 2 千多億的創(chuàng)投資金在半導體相關科技製造業(yè)，帶動約 2 兆的社會資金挹注，這么高的資源集中，半導體產業(yè)要不興旺也難。

2000 年時，因為租稅公平化與自由化原則，取消股東投資抵減優(yōu)惠措施，在面額 10 元的制度限制之下，投資人投資早期的意愿完全消失。

那年開始，新募創(chuàng)投基金開始驟減，投入早期的資金也跟著下滑。

創(chuàng)投產業(yè)極速萎縮，后來的產業(yè)政策，不管是六大新興產業(yè)，或是這兩年受到高度關注的網(wǎng)路產業(yè)，一樣都拿不到創(chuàng)投的錢。

原因很簡單，投資人把錢都拿去其他機會成本較低的投資管道了。

那么，現(xiàn)在臺灣的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境政策，需要什么樣的制度變革?蘇拾忠表示最好的方式，是讓新創(chuàng)團隊的價值和風險，能夠自由地反應在不同的投資階段，最簡單的作法是取消面額 10 元制。

臺灣公司法非常注重資本確定和維持原則，這對上市公司極其有利，但是對未上市公司特別是早期初創(chuàng)團隊卻極度不利。

面額 10 元的限制，不只讓新創(chuàng)事業(yè)難以透過創(chuàng)投募資，也難以發(fā)行技術股吸引優(yōu)秀人才加入。

因為員工一拿到股票，即使尚未實現(xiàn)現(xiàn)金價值，就得先按 10 元面額計算繳交 20% 的所得稅，發(fā)行技術股反而是在找這些人才的麻煩。

不過，取消股票面額一律 10 元的政策討論，卡在金管會不愿意放手，因為稅法和會計法都會受到影響，至少需要 5 到 10 年才有可能解決。

這不是短期內可行的方案，而臺灣產業(yè)發(fā)展也沒有那么多 5 年或是 10 年可以等待。

蘇拾忠認為比較可行的方式是推行“有限公司”制。

我們看國外的作法，中國和美國的制度是在上市之前，大家不談股份，只談投資比例。

一直到公司要上市前，因為要公開發(fā)行股票，才依投資比例分配股份與發(fā)給股票。

中國更直接，把公開發(fā)行和股票上市綁在一起，沒有上市前，不需要公開發(fā)行，所以都叫做有限公司。

有限公司的登記，是以比例做登記，而不管“股份”的多寡。

股東的投資權益可以另外註記在公司章程內，股東彼此之間同時可以再簽一份投資比例合約，決定未來新投資人加入時，各股東持股比例可被稀釋的程度。

因為投資風險可評估控制，不管是天使投資人或是創(chuàng)投都會愿意投入。

臺灣雖然也有有限公司制度，但是市場“歧視”有限公司，銀行借款、申請政府補助案的，都會因為不是股份有限公司而被扣分。

創(chuàng)投公會推動天使投資協(xié)會的一個工作，就是推動有限公司的發(fā)展，只要公部門在審核補助案時，不要歧視有限公司，這個風氣就會改變。

其實要避開這些制度限制有個很簡單的辦法，就是到國外登記註冊。

事實上這兩年有很多新設網(wǎng)路公司都跑到開曼註冊登記。

怎么看這個現(xiàn)象?蘇拾忠表示，制度改革跟不上市場現(xiàn)實，這些未來的稅收都不會進臺灣政府的口袋，我們的政府適應全球市場變化的速度太慢。

舉例來說，為了增加臺灣股市的動能，這幾年臺灣推動 TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想讓在國外上市的公司也能夠來臺灣第二次上市，但是因為很多國家的公司法沒有規(guī)定股票上一定要面額，結果 TDR 都受阻。

為了解決這個問題，開曼群島在兩個月內特別為臺灣修法，在開曼設立的公司可以設立有面額的股票，且以新臺幣計價。

而臺灣這邊，金管會則是再三討論后，勉為其難地通過，外國公司在臺灣上市，得發(fā)行無面額股票。

可是在臺灣登記註冊的公司，仍維持原規(guī)范。

最后，再談創(chuàng)投產業(yè)的未來。

網(wǎng)路產業(yè)的發(fā)展和過去高科技產業(yè)發(fā)展的狀況非常不同，網(wǎng)路服務的創(chuàng)新與過去的創(chuàng)業(yè)特質一個很大的不同，是資金和技術的進入門檻都降低，但對市場的反應速度與調整能力的要求卻前所未有的高。

其實傳統(tǒng)創(chuàng)投面對網(wǎng)路產業(yè)興起，即使是在美國也受到很大的挑戰(zhàn)，Y-Combinator 模式的出現(xiàn)，就是其中一個重要的趨勢。

美國的 Y-Combinator 模式，是適應產業(yè)變化而興起的，另一種降低創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)者雙方風險的模式。

臺灣有林之晨的 appWorks，大陸有李開復的創(chuàng)新工廠，都是模仿 Y-Combinator 的模式。

Y-Combinator 模式把新創(chuàng)團隊和創(chuàng)投者綁在一起長達半年，用這段時間了解創(chuàng)辦人的mindset(創(chuàng)業(yè)心態(tài)與想法)，觀察團隊解決問題的方法和默契，同時引入金錢以外的業(yè)界資源，例如業(yè)師輔導或是公司財務會計基本知識。

這個過程會讓創(chuàng)投的評估精準度大幅提昇，而且讓原本體質好的創(chuàng)業(yè)團隊透過半年的輔導過程，更快順利募得第二輪資金。

這種模式，在美國是解決創(chuàng)投與業(yè)內天使投資人之間的投資精準度落差，在臺灣則是意外解決早期投資被卡住的問題。

這也是創(chuàng)投公會未來會努力的目標，天使投資協(xié)會的成立，就是希望讓潛在的天使或創(chuàng)投投資人再度對新創(chuàng)事業(yè)有興趣，同時也引入顧問型的企業(yè)或專業(yè)經(jīng)理人加入，讓臺灣的創(chuàng)業(yè)者擁有更多機會。

以 appWorks 在臺灣經(jīng)驗來看，他們在超過 600 個團隊中選擇150 個團隊輔導，最后投資了其中的 17 家，其中又有9家成功獲得其他創(chuàng)投的后續(xù)的投資，后續(xù)投資價格平均又是第一輪的 3 倍。

3% 的投資率并沒有超過平均，但超過 50% 的第二輪投資率表現(xiàn)就相當好。