土耳其貨幣崩潰！對(duì)中國(guó)有何影響和啟示？

1土耳其貨幣崩潰這兩天很多人都關(guān)注到了土耳其，一個(gè)在中國(guó)民眾和媒體當(dāng)中并不十分主流的國(guó)家。

原因并非抖音上的小哥哥小姐姐們廣泛傳唱的“我想要帶你去浪漫的土耳其，然后一起去東京和巴黎”，而是這個(gè)國(guó)家正在經(jīng)歷最近十年以來最深重的經(jīng)濟(jì)和金融動(dòng)蕩。

土耳其貨幣里拉已經(jīng)事實(shí)上崩潰了，在2018年初至今的時(shí)間里，里拉對(duì)美元已經(jīng)貶值超過50%。

在剛剛過去的上周五，里拉單日暴跌超過15%，且目前來看里拉的崩潰并沒有任何中止的跡象。

土耳其里拉瘋狂貶值走勢(shì)圖此前我在文章當(dāng)中討論人民幣匯率走勢(shì)時(shí)有和大家提到，一國(guó)貨幣的匯率走勢(shì)，往往代表了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和主權(quán)信用情況。

一國(guó)匯率的崩潰，毫無疑問，意味著這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了重大問題，其主權(quán)信用，也會(huì)面臨深度降級(jí)。

土耳其目前正在經(jīng)歷這種情況：匯率瘋狂貶值，股市暴跌，債券收益率飆升......土耳其目前經(jīng)歷的危機(jī)，和今年早些時(shí)候的阿根廷比索危機(jī)，2014年的俄羅斯盧布暴跌，以及更早的亞洲金融危機(jī)，和拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都有諸多共同之處。

2對(duì)中國(guó)有何影響？對(duì)土耳其危機(jī)的描述性分析，股市跌了多少，匯率又貶了多少，引起其他新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣重挫了多少，沒有多少意義。

更有意義的是，我們應(yīng)該思考兩大類問題：1. 土耳其危機(jī)會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)，包括中國(guó)有何影響？2. 土耳其貨幣崩潰，對(duì)我們（無論是國(guó)家還是個(gè)人）有何啟示？對(duì)于第一個(gè)問題，我并沒有本事去做預(yù)測(cè)。

但根據(jù)媒體公開報(bào)道的資料來看，這個(gè)GDP 9000億美金體量的經(jīng)濟(jì)體，即便出現(xiàn)危機(jī)，似乎也不會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成多大實(shí)質(zhì)性傷害，尤其是考慮到歐洲銀行對(duì)土耳其較低的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

不過我們?nèi)匀徊荒苄∮U里拉崩潰之后造成的風(fēng)險(xiǎn)傳染（更多的是情緒傳染）。

從目前的市場(chǎng)交易來看，美元指數(shù)升至96以上高位，并沒有停下來的意思。

同時(shí)，新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值，包括人民幣。

土耳其問題的發(fā)酵，短期來看，會(huì)繼續(xù)對(duì)全球金融市場(chǎng)的交易情緒造成負(fù)面影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)走低。

這從日元匯率的大漲可以看出，因?yàn)槿赵ǔ１徽J(rèn)為是避險(xiǎn)貨幣。

在全球風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，日元通常會(huì)作為較好的避險(xiǎn)資產(chǎn)吸引資本流入，進(jìn)而推升日元匯率。

時(shí)間很快就要走到八月下旬，中美貿(mào)易沖突可能會(huì)面臨一系列新情況。

屆時(shí)如果土耳其危機(jī)不能出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)（可能性較大），那么全球金融市場(chǎng)將會(huì)面臨一輪新的沖擊。

對(duì)中國(guó)來說，人民幣匯率并不能如很多媒體喊話那樣“人無貶基”，在最大的參與者參與市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致匯率來回拉扯了近半個(gè)月后，八月下旬人民幣匯率一舉突破7.0的整數(shù)關(guān)口，具有相當(dāng)大的概率。

與此同時(shí)，中國(guó)股市雖然反復(fù)在2700-2800點(diǎn)區(qū)間震蕩，但并不能排除擊穿2691甚至2638的前期低位。

盡管中國(guó)目前已經(jīng)在致力于“寬信用”來刺激經(jīng)濟(jì)。

如果全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好因?yàn)橥炼浔罎⒍掷m(xù)受到打擊，或者中美貿(mào)易沖突繼續(xù)升級(jí)，A股市場(chǎng)目前表現(xiàn)出的“筑底”特征是將變得不堪一擊。

3有何啟示？討論完第一個(gè)問題，更有意思的是第二個(gè)問題，土耳其本次貨幣崩潰，對(duì)我們有什么啟示？要討論這個(gè)問題，需要從三個(gè)方面入手：1)理解匯率問題的基礎(chǔ)邏輯。

2)土耳其里拉崩潰的幾大原因。

3)對(duì)中國(guó)或者對(duì)我們個(gè)人的啟發(fā)。

3.1理解匯率問題的基礎(chǔ)邏輯匯率問題在經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐當(dāng)中，其實(shí)異常復(fù)雜。

再牛逼的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家/分析師，都沒有本事斷言一國(guó)匯率的走向。

在交易當(dāng)中，制約匯率變動(dòng)的因素，實(shí)在太多了。

這些因素包括但不限于：交易情緒/風(fēng)險(xiǎn)偏好、利率水平的變化、財(cái)政政策、貿(mào)易、外匯管控、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率制度、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、其他金融市場(chǎng)的影響、政局穩(wěn)定程度、戰(zhàn)爭(zhēng)......這些因素里，有些是短期因素，如風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊和利率水平的邊際變化，有些是中期因素，如匯率制度的選擇，資本兌換的管控等，還有些則是長(zhǎng)期因素，如一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。

這就是為什么匯率問題很復(fù)雜的原因，因?yàn)橐蛩貙?shí)在太多。

很多時(shí)候，分析師也并不準(zhǔn)確知道匯率變動(dòng)的原因，只能事后去做一些“后驗(yàn)性”的分析。

但市場(chǎng)往往是聰明的，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，交易者會(huì)選擇用腳投票，即便錯(cuò)了，事后再糾正便是。

這實(shí)際上也是現(xiàn)代金融市場(chǎng)運(yùn)行的一個(gè)基本邏輯。

在市場(chǎng)理解匯率問題的諸多邏輯當(dāng)中，又有兩個(gè)特別重要：一是利率平價(jià)的邏輯。

簡(jiǎn)單來說，兩種貨幣互為機(jī)會(huì)成本，如果一種貨幣對(duì)應(yīng)的利率升高了，那么放棄投資它的機(jī)會(huì)成本會(huì)上升，因此它就會(huì)有升值的壓力，反之貶值。

利率平價(jià)通常用來解釋短期的匯率波動(dòng)是有效的。

當(dāng)然，數(shù)個(gè)短期相加，就對(duì)應(yīng)著收益率曲線的變化趨勢(shì)，進(jìn)而又能用來解釋中期的匯率走勢(shì)，而收益率曲線的背后，則是經(jīng)濟(jì)基本面的深刻變化。

比如現(xiàn)在的美元，它的升值就對(duì)應(yīng)了美國(guó)連續(xù)的加息縮表，以及背后經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁。

一國(guó)貨幣崩潰時(shí)，最有效的應(yīng)對(duì)方法實(shí)際上只有兩個(gè)：1)資本管控。

也就是不再允許貨幣間的自由兌換，沒有交易就沒有傷害。

2)大幅加息。

遙想2014年盧布暴跌，俄羅斯央行便是通過大幅加息6.5%(是加息幅度，不是利率水平)來穩(wěn)定匯率。

利率平價(jià)，是這樣的應(yīng)對(duì)舉措背后的原理。

二是購(gòu)買力平價(jià)的理論。

購(gòu)買力平價(jià)更多地和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)應(yīng)起來，它往往可以解釋長(zhǎng)期的匯率變動(dòng)。

簡(jiǎn)單來說，同樣的東西，在不同的國(guó)度應(yīng)該售賣相似的價(jià)格，在剔除匯率的影響下。

因此，匯率的合理水平，就應(yīng)該由此導(dǎo)出，它反映了兩國(guó)貨幣購(gòu)買力的對(duì)比。

在中長(zhǎng)期來觀察一國(guó)的貨幣匯率，它其實(shí)就反映了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，泡沫較低的貨幣，幣值就會(huì)傾向于穩(wěn)定或者升值。

但反之，如果經(jīng)濟(jì)很差，或者泡沫經(jīng)濟(jì)(虛假繁榮)，那么貨幣就會(huì)傾向于有貶值的壓力。

一個(gè)簡(jiǎn)單例子，類似可比區(qū)位的房子，在美國(guó)是100萬，但在中國(guó)要800萬，那么合理的匯率就應(yīng)該是1美元兌換8人民幣。

因此，從購(gòu)買力評(píng)價(jià)來看，人民幣長(zhǎng)期面臨貶值壓力。

這是我們?cè)谝粋€(gè)中長(zhǎng)期的框架里看觀察資產(chǎn)價(jià)格泡沫很好的角度。

較高的泡沫，必然對(duì)一國(guó)貨幣的匯率產(chǎn)生壓力。

3.2土耳其里拉崩潰的幾大原因總結(jié)公開媒體和分析師的觀點(diǎn)，里拉崩潰主要包括了如下原因：1)土耳其的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴外債。

截至2017年底，土耳其企業(yè)部門的外匯債務(wù)已經(jīng)攀升至3280億美元的高位。

經(jīng)常賬戶的赤字(可以理解為土耳其通過借錢買國(guó)外的東西)500億美元，而土耳其央行持有凈國(guó)際儲(chǔ)備僅450億美元。

這幾個(gè)數(shù)字已經(jīng)足夠表明，土耳其的國(guó)際收支狀況多么糟糕。

而這也是當(dāng)年索羅斯做空東南亞貨幣的重要原因(外匯儲(chǔ)備不足，國(guó)際收支惡化)。

土耳其在現(xiàn)任總統(tǒng)埃爾多安上臺(tái)后，一直維持著較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(除2008/2009，每年GDP增速都超過了7%)，但這種增長(zhǎng)模式更多是“外生”的，而非“內(nèi)生”的。

也就是，它不是靠國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和投資驅(qū)動(dòng)，而是靠大量舉借外債來驅(qū)動(dòng)(消費(fèi)的過度透支，對(duì)應(yīng)著經(jīng)常項(xiàng)目的赤字，貿(mào)易逆差，即使通過外債實(shí)現(xiàn))。

依賴外債，甚至更一般地，依賴債務(wù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式，都是不可持續(xù)的。

2)集權(quán)的政治體制。

埃爾多安上臺(tái)后，組建的政府高層并非按照“任人唯賢”的原則，而是啟用了大量親信，這導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)的治理出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

最直接導(dǎo)致貨幣崩潰的是總統(tǒng)取消了央行行長(zhǎng)的任期制(嗯，你懂的)，這直接讓土耳其央行失去了獨(dú)立性。

這一系列的政府建制，讓市場(chǎng)對(duì)土耳其的經(jīng)濟(jì)慢慢失去信心，流入資本大幅減少。

3)奉行“低利率”，認(rèn)為“高利率”是敵人。

總統(tǒng)埃爾多安一直排斥提高利率的貨幣政策，這導(dǎo)致了土耳其的高通脹(超過16%的水平)，而高通脹疊加貨幣貶值和美國(guó)的關(guān)稅制裁，對(duì)經(jīng)濟(jì)來說，就是死亡組合。

如果央行保持獨(dú)立，在早幾年，土耳其央行就應(yīng)該通過大幅加息的方式來抑制通貨膨脹，也不會(huì)落得如今貨幣崩潰的局面。

3.3有何啟示梳理清楚土耳其貨幣崩潰的幾大原因之后，對(duì)我們的啟發(fā)就不言自明了：1)控制債務(wù)，內(nèi)生增長(zhǎng)。

對(duì)國(guó)家而言，要擺脫依靠債務(wù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式。

債務(wù)不會(huì)憑空消失，借了錢總是要還的。

一直靠借新還舊的結(jié)果，就是債務(wù)崩潰，經(jīng)濟(jì)崩盤。

土耳其目前雖然還沒有到經(jīng)濟(jì)崩盤的地步，但是也差不多一只腳踏進(jìn)去了。

對(duì)中國(guó)而言，堅(jiān)定不移去杠桿(降低債務(wù))，是必須要堅(jiān)持的戰(zhàn)略，這關(guān)系到國(guó)家民族的未來。

雖然我們不是土耳其這種小國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們有龐大的外匯儲(chǔ)備，但不要忘了，我們的內(nèi)債已經(jīng)達(dá)到天量的水平。

另外一個(gè)啟示是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，來自合理的消費(fèi)和私人投資。

消費(fèi)過度對(duì)應(yīng)著對(duì)外負(fù)債，這是美國(guó)現(xiàn)在面臨的情況，也是川普要搞貿(mào)易戰(zhàn)的重要原因。

而對(duì)我們來說，私人投資也就是民間部門的投資(制造業(yè)投資)一直都是非常羸弱的，現(xiàn)在面臨經(jīng)濟(jì)下滑壓力，啟動(dòng)基建雖然能緩解一時(shí)的問題，但公共投資終究不能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，尤其是在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)體量上。

對(duì)個(gè)人來說，就更簡(jiǎn)單。

少借錢，多培育自己核心競(jìng)爭(zhēng)力，少依賴外力。

不要離開上一輩就什么都搞不成。

2)保持央行的獨(dú)立性，保持貨幣政策的前瞻性。

這個(gè)實(shí)際上是中國(guó)需要高度警惕的，我們的央行獨(dú)立性怎么樣?這個(gè)問題就不做討論了。

我們的貨幣政策呢?老美在拼命加息縮表，我們呢?我們從寬貨幣搞到寬信用，搞不通還要搞窗口指導(dǎo)行政命令。

我很早就說，央行不跟隨加息緊縮貨幣是有成本和代價(jià)的，這成本和代價(jià)是什么呢?這幾個(gè)月人民幣從6.2貶到最低6.9，大家都看得清楚。

當(dāng)然政策成本遠(yuǎn)非匯率貶值這么簡(jiǎn)單，拉長(zhǎng)了看，產(chǎn)能延遲出清，通脹/資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹的壓力，債務(wù)杠桿不降反升，我們都會(huì)慢慢看到。

4前有阿根廷，后有土耳其，這些國(guó)家的貨幣崩潰不是偶然的。

如果說股市的大跌可能由短期非理性因素的沖擊導(dǎo)致，那么匯率的崩潰，一定是“冰凍三尺”之后才會(huì)顯現(xiàn)的結(jié)果。

它代表著一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，從里到外，都已經(jīng)被腫瘤細(xì)胞所吞噬。

貨幣崩潰之后，等待著這些國(guó)家的，往往是經(jīng)濟(jì)的深度衰退，人民的收入下降，以及政局的長(zhǎng)期動(dòng)蕩。

歷史不會(huì)重演，但歷史何其相似。