科創板來襲 政策頻出之下的STO何去何從？

任何人的個人努力在時代大潮面前都會顯得微不足道，所以，在任何時候都應當順應時代大潮，否則只會被埋葬在時代洪流之中，STO（Security Token Offering）的探索者尤其應當關注大潮的走勢，以規避風險、順勢而為。

在此前的文章中，我認為STO（Security Token Offering）作為全球化的金融實踐，在監管日漸明朗的情況下正在向好的方向發展，香港的證監會11月初發布的對數字貨幣的相關政策應該也佐證了這一點。

但是，作為新生事物，它的發展必然不會一帆風順，任何政策層面（政策是STO所面臨的最大風險）上的風吹草動都會帶來蝴蝶效應，甚至是某些非直接政策，比如中國的資本市場要開立科創板就引發了很多人士對STO的恐慌，甚至認為在科創板的效應之下，中國的STO將遭受重創。

事實上，科創板的推出只是客觀上對STO產生影響，而且我們還不知道未來還會有多少相關舉措會陸續出臺。

隨著中美貿易戰的持續發酵，中美兩國重構雙邊關系，并引發世界范圍內的格局改變已經不可阻擋。

再加上2018年恰逢十年一次的經濟（金融）危機疊加效應，使得全球金融秩序面臨重大變局。

作為從業者，“不能只顧低頭走路，更要仰望星空”，在研究具體的STO實施路徑和細則之前，一定要先看清楚時代大勢，否則可能只是在做無用功，甚至可能會一朝清零。

我們需要知道，中國為什么推出科創板，才能更好地分析和預判科創板對STO的影響；我們需要知道，盡管中國尚未出臺針對STO的相關政策，但是中美兩國作為世界上最大的兩個經濟體，對金融監管的態度和做法在某些方面其實趨于一致，即穿透式監管而非沙盒式監管；我們還需要知道，對于已經或者準備進入STO領域的從業者而言，如何在穿透式監管和沙盒式監管之間做出最有利的選擇，這不只關乎未來的發展，甚至關乎當下的生死。

一、科創板的緣起及與STO的關系一周之前的11月5日，在上海國家會展中心首屆中國國際進口博覽會開幕上，主席宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。

這是全球資本遇冷、中美貿易戰長期化的風向下，中國再次走到繼續深化改革、擴大開放新路口的一個重要舉措，對中國的資本市場影響深遠，作為金融實踐的STO自然也深受影響。

1、科創板作為國家戰略，具有頂層設計這一重要加成屬性，必然會聚集更多的資源，獲得綠色通道，其擴大直接融資、有利創新型企業等將在短期內對相對草根的STO形成利空。

目前我國資本市場已經形成了包含主板、創業板、新三板、區域性股權交易市場的多層次資本市場體系，在上交所設立科創板會使資本市場體系更為豐富，給整個資本市場的生態帶來巨大改變。

證監會副主席方星海在前幾天已經公開表示，證監會正在加快落實科創板的相關細則，科創板和注冊制一定要搞成。

包括小米董事長雷軍在內的眾多企業大佬，也紛紛表態支持。

這種由上而下的扶持，以及互聯網圈、投資圈的積極響應，是稍顯草根屬性的STO所不具備的，可以想見，在政策扶持之下，科創板的兩大屬性——內容端的激勵企業創新，形式端的注冊制，會使得前沿科技類企業更加容易獲得融資并進入資本市場。

這無疑對擁有類似屬性的STO造成分流作用。

2、STO作為資產證券化的金融實踐，其主要功能是為了拓寬融資通道，降低融資成本，增強流動性，這與科創板在某些初衷十分一致，其與科創板并非你死我活的死敵關系，而是可以相互融合的補益關系。

科創板和STO本質上都是增量改革，科創板旨在補齊中國資本市場服務科技創新的短板。

而STO不僅可以為區塊鏈相關企業提供資本支持，更是依靠區塊鏈無國界的屬性和天生具有的Token金融屬性，通過鏈下資產上鏈，極大提高傳統資產的全球流動性，為資本市場帶來新機遇。

科創板和STO的著力點都是通過資本市場為高新科技初創企業提供更好的支持，二者其實并不沖突。

并不是我妄自揣測，看看國內最近的政策和動向，在決定開設科創板的同時，人民銀行發布了一篇2萬字關于區塊鏈的研究報告，詳細解讀了區塊鏈能做什么和不能做什么，這甚至可以認為是相關政策出臺前的準官方聲音；證監會甚至更高層人士近期頻頻表態希望更多外資進入中國資本市場，以增加長期資金并增強流動性；BAT等國內互聯網巨頭早已布局區塊鏈甚至探索通證經濟學……各種跡象顯示，兼容并蓄和強監管應該是未來資本市場改革和實踐的主要方向。

在傳統證券和區塊鏈領域都研究頗深的肖磊就認為，STO會有更多的標的物，但目前看很難脫離中心化的交易所體系，所以科創板或許會增加監管機構對各類數字資產的關注，甚至可能會采用區塊鏈技術來輔助監管。

對于肖磊的看法，我很是贊同，無論是STO還是科創板，都具有嘗試性，并且對資本市場為高新科技初創企業提供支持都起到了積極作用。

雖然它們彼此分流且革新方式不同，但并非是“你死我活”的對立端，而是可以共存的。

STO的本質屬性——資產證券化+證券通證化或許會被引入到全新的科創板之中，“科創為體、STO為用”的模式未始不是一種可能。

二、中美對STO都會選擇穿透式監管“不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域”戰場上的這一兵家觀點其實也適用于商業之中。

科創板的推出，以及國內一系列的相關跡象雖然對STO產生了很大影響，但是要知道，作為全球性的金融實踐，STO是不取決于某一個國家的政策和做法的，所以要放眼全球，從更高的視角來看趨勢和潮流。

近期，恰恰就有一位重量級人物就當前世界格局和經濟走向給出了自己的解讀和預判：保爾森基金會主席及美國第74任財政部長亨利·保爾森日前表示，中美格局已經進入了重構的新階段，雖然兩國經濟全面“脫鉤”，導致經濟鐵幕降臨的可能性不大，但風險依然存在，在格局重構中導致的技術巴爾干化——即各國開發自己的技術及技術標準，進一步威脅全球創新及各國企業的競爭力，已經在發生。

如果在貨物，資金，技術和人員四方面的脫鉤持續下去的話，全球經濟的一大部分將不再允許資金和貨物的自由流動。

這才是對STO最為致命的打擊，因為STO的資產證券化+證券通證化其實就是為了解決資產自由流通問題，如果被政策所限制，那么將極大影響STO項目的生存空間。

我們看一下STO的監管政策就可以知道，事實上，美國對STO，乃至對整個金融體系都是穿透式監管：所有要發行STO的項目，必須符合美國證券交易委員會的相關法規或者豁免條例，其對投資者、融資金額都做出了相關規定。

這與英國、新加坡、香港等地的沙盒式監管截然不同。

中國目前為止還沒有針對STO出臺相關政策和法規，但從國家對待金融的重視程度和不斷加強的做法可以推測，未來如果許可STO，也一定是穿透式監管而非沙盒式治理。

這意味著對于STO從業者而言，如果要在中美兩個大國之間進行發展，必須要適應這種穿透式的嚴格監管，要服從服務于政策及其背后的國家意志。

比如美國現行的STO項目其實更多是豁免條例，一旦納斯達克這樣的證券交易所真正加入進來，游戲規則恐怕會改變。

而中國的科創板，則不排除在將來把證券通證化作為試點。

還有值得注意的是，在過去一年的時間里，不管是中國的BAT等互聯網巨頭還是華爾街的商業巨鱷，都早已紛紛布局。

相比于從區塊鏈起家的相對草根的創業公司，這些巨無霸們在人才、用戶、資金、場景等方面具有無可爭議的優勢，再加上政策的傾向性，無疑將在科創板或者STO方面后發先至。

從區塊鏈領域起家的創業公司，如果想在兩國開展STO，不僅要考慮穿透式監管的問題，更要找準自己的角色——恐怕在很大程度上，將成為互聯網巨頭或者資本大鱷版圖中的一員。

三、沙盒機制下的STO機遇十年前的經濟危機和資本寒冬不僅讓世界金融格局和秩序發生了重大變化，更是引發了整個商業世界的更新換代，以谷歌、Facebook、亞馬遜、蘋果、阿里巴巴、騰訊等為首的新一代互聯網巨頭逐步取代了微軟、IBM等老一代巨頭。

比特幣也就是在那個時候橫空出世的。

所以，對于區塊鏈領域的創業公司而言，借助STO這一金融實踐完成嬗變，并非沒有可能。

因為除了中美這種穿透式監管之外，還有沙盒式監管這種相對寬松、包容的監管政策。

“監管沙盒”（Regulatory Sandbox）的概念由英國政府于2015年3月率先提出。

按照英國金融行為監管局（FCA）的定義,“監管沙盒”是一個“安全空間”，在這個安全空間內，金融科技企業可以測試其創新的金融產品、服務、商業模式和營銷方式，而不用在相關活動碰到問題時立即受到監管規則的約束。

可以說，沙盒式監管通過主動合理地放寬監管規定，減少金融科技創新的規則障礙，鼓勵更多的創新方案積極主動地由想法變成現實。

英國的這一做法引發了不少國家的效仿，澳大利亞、加拿大、新加坡，以及剛剛發布政策的香港等均采用這種方式。

對于區塊鏈創新企業而言，一旦取消了貼身束縛，將擁有極大的爆發力，因為相比于互聯網巨頭和資本大鱷，他們擁有極為特別的優勢，即經過洗禮的一批區塊鏈技術人才，充滿理想主義的創業者，早期潛伏的投資資金，以及深入骨髓的區塊鏈思維，這些恰恰是非區塊鏈從業者所不具備，并且難以在短期彌補的。

所以，有更大夢想和雄偉企圖的創業公司，在現階段是可以選擇在沙盒式監管的國家和地區進行STO探索的。

在相對寬松的沙盒式監管政策下，從業者所要做的就是徹底跑通STO各個環節，把資產證券化+證券通證化從理念層面變為切實的實踐層面。

尤為重要的是，在過去一年數字貨幣炒作退潮的大背景下，二級市場已經背負嚴重的惡名，所以STO要從一級市場為自己正名，只有這樣才能讓國家和政府認可，讓投資者信任，讓民眾愿意了解并逐步接受。