“科創板熱”下的冷思考：這些問題先要想透了

近期，科創板的大小新聞仍接連不斷。

證監會、上交所的目標明確，科創板上半年要見成效，各地正開足馬力，投行等中介正在積極接洽潛在客戶，希望可以搶先向科創板批量輸送科技企業。

短期具有象征性意義，但科創板設立的長期意圖顯而易見——中國通過人口紅利、全球化、房地產蓬勃、信用擴張而快速發展的階段已經過去，經濟已經到達新舊動能轉換的時刻，需要境內資本市場服務創新企業的發展；科創企業又有非常獨特的融資需求，因此科創板通過設立一系列相關的包容性的制度安排，來提升科創企業融資的便利性，破解融資困局；同時，對于散戶眾多的中國資本市場而言，激進地普及注冊制無疑是空中樓閣，因此科創板將作為注冊制的試驗田。

在“科創板熱”下，有些問題則必須想透了——科創板需要什么樣的企業？試點的將是何種注冊制？監管層要如何有效監管？投行、律所、會計師事務所等中介究竟要發揮什么作用？早前，上交所資本市場研究所所長施東輝就在2018上海國際股權投資論壇上介紹，科創板將對盈利指標更具包容性，但會強調投資者保護，交易機制進行系列創新，如將在漲跌幅限制、股價波動調節機制、買每一手股票的數量、做市商機制等方面進行市場化、對標國際市場的創新，以提高市場定價效力。

未來，中介機構的任務無疑更重。

參與科創板工作的德勤中國境內資本市場負責合伙人吳曉輝就提及，在科創板試點注冊制的背景下，中介機構要發揮更大作用。

注冊制理論上以信息披露為主，要確保信息披露的準確性、齊備性、一致性和可理解性，會計師、律師也不能把注冊制看成“不用審”的制度，過去中國內地市場習慣了審核制，未來企業上市的事前、事中、事后問題，中介機構都需要承擔更大責任，過去的處理模式仍非完全透明化，個別企業也需要改變“盡量少披露”的心態。

注冊制怎么試點？也有知情人士對筆者透露，科創板企業的第一批企業預計將以面向科技前沿、掌握核心技術、符合國家戰略、市場認可度高的企業為主，例如側重新一代信息技術、高端裝備制造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥以及技術服務領域的企業。

同時，科創板將會設立一定的盈利門檻，至于是否能夠接受紅籌構架、同股不同權制度等，目前尚無定數，因此即使是在試點“注冊制”的背景下，科創板仍將與港股上市要求存在較大差異。

施東輝也提及，因為科創企業涉及到不同的行業，又處于不同發展階段，它的經營風險、股權結構、財務特征各有特點。

設想是在企業基本合規，基本信息披露條件都滿足基本標準的前提上，設置一些包容性的上市標準，比如企業的現金流、收入、利潤、研發投入，包括上市后預計的市值，把這些不同的條件進行組合。

“你可以選另一款，總有一款適合你，如果沒有一款適合你，你回去接著練。

” 投資者保護也是不可回避的問題。

在中國特殊的國情條件下，科創板會設立投資者門檻，主要是看投資年限，是否具有風險的承受能力，賬戶資產是不是達到了一定的規模。

同時，有嚴格的退市條件，比如說在上市公司有違紀違規現象，有重大的虛假信息披露了，公司就得退市；如果企業經營每況愈下，原來的上市標準滿足不了也得退市。

跟科創板緊密相關的另外一個大問題是發行的注冊制。

怎么理解注冊制？施東輝認為，不管是注冊制還是核準制，無非是政府和市場在其中發揮的作用或者扮演的角色有什么不一樣。

 “注冊制不是不審了，還是要審的，要看這個公司經營的業務跟社會傳統道德是否一致。

” 他舉例，“比如做活熊提膽的公司，可能還是不能上市；比如比特幣熱的時候，大家都在挖礦，但港交所就認為這種業務不太適合上市。

”當然，注冊制和核準制的區別，首先是審核的理念上。

不管以前的審核制還是核準制，它的潛意識中隱含著這樣一個假設：要對這個企業的投資性負責，所以規定了各種各樣的條件。

但在注冊制下，只需要判斷公司信息的真實性、完全性和準確性。

不過就筆者了解，美國、香港的注冊制下允許非營利企業上市，但科創板可能仍對盈利指標有一定要求，但相較于以往的要求將有一定程度的放松。

另一個區別則是不一樣的審核方式。

注冊制會把發行上市的標準程序流程全部公開，企業在網上提交申請文件以后，除了規定的見面會以外，不用到交易所來，全部在網上電子化的流程中進行。

交易所通過不停問詢，使公司的信息披露達到“三性”要求，然后所有問題和反饋全部在網上公開，讓投資者進行判斷，或者可以進行提問。

核準制的問題在哪里？就美國的注冊制來看，其只進行形式審核，只對注冊信息的披露情況進行審核、提出反饋意見，而所披露信息是否屬實、公司的價值判斷等并不由美國證券交易委員會（SEC）負責，而是由中介機構來把握。

例如，投行會對企業上市的時機選擇、定價等進行把控。

然而，中國股市在核準制下則出現了一系列問題。

最明顯的問題是上市難退市也難。

由于中國股市實行的是核準制，企業上市需要審批核準，有比較高的資產規模和業績門檻，這也使得上市資源變得相對稀缺，千軍萬馬擠獨木橋，有些企業甚至不惜弄虛作假。

而為什么退市也那么難？因為上市公司這個“殼”太有價值了，導致優勝劣汰機制沒能真正在股市中貫徹執行。

因此，中國股市中現有的一大批上市公司并非行業業績最優秀的公司，而業績差的公司仍很難被淘汰。

由于實行核準制，在中國A股市場上市的公司大部分均為行業成熟的大型企業，在所屬行業或企業正處于頂峰期上市，其業績一般均在上市前一年準備送交審批時達到峰值，而上市后則出現回報率直線回落，增長乏力；而一大批正處于成長期的新興企業則因為門檻過高被擋在了A股大門外。

反觀美國，其股市實行注冊制，上市企業以新興行業的成長型企業為主，其一般選擇經濟形勢趨好，行業前景看好，自身業績較好的牛市時機上市，因此上市后業績平穩增長，少有中國這種大起大落的現象。

而同樣是中國公司，赴海外上市的中國公司業績遠遠好于在A股上市的公司。

去香港或美國上市的中國公司，在上市前后業績變化不大，沒有斷崖式跳水的情況，上市后長期投資規模比較小，但是以凈現金流衡量的投資收益率卻更高。

兩年前，復旦大學泛海國際金融學院院長錢軍就發表了《為什么經濟增長最‘牛’的大國有最‘熊’的股市?》一文。

根據其統計分析顯示，1992-2013年間A股市場與GDP增長的相關性僅為9.67%，遠低于幾乎所有的主要經濟體，如美國的46.3%、日本的65%、德國的84.7%、英國的54.4%，以及巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%。

這一矛盾可能也與上述問題息息相關。

早年就有不少專家建議，需要取消規模、業績方面的上市門檻，實行注冊制。

同時，鼓勵民營，尤其是新興行業的公司在A股上市。

證監會應該從以業績為基礎的監管，過渡到以合法合規為主要內容的監管，打擊內幕交易，打擊弄虛作假。

不過，也正如上文所述，在中國的特殊國情下，全面、快速推行注冊制似乎并不現實，散戶眾多的中國市場對于投資者保護提出了更嚴格的要求，因此科創板則是一個注冊制的試驗田。

對中介機構提出更高要求在科創板試點注冊制的背景下，中介機構要發揮更大作用，而所謂的中介機構，無疑就是指券商投行、律所、會計師事務所等。

根據美國經驗，在注冊制執行過程中，人員專業化是關鍵因素。

金融財務人才和法律人才兩者不可缺其一。

SEC的人員大部分是學法律出身，其對信息披露的審核、財務報表的比對十分專業，法律的背景也讓辦事效率提高，知道從何查起。

美國稅務局會定期從大型稅所雇用有經驗的退休人員擔任顧問，而SEC則會從大律所中聘請專家。

針對科創板，施東輝就提及，中介機構不是只把企業保薦上市就可以了。

中介機構要在企業的發展、上市、上市后持續經營的過程中，發揮更大的作用，保證它定價的有效性。

就審計而言，吳曉暉就提及，如果企業在實行注冊制的美國上市，中介機構都需要非常謹慎，每個數據都要去仔細核實，并判斷其是否有據可依，否則對中介機構的懲罰將非常嚴厲。

因此，未來在中國推行注冊制的過程中，有沒有把法律措施落實到位、真正保障投資者的利益、保障企業跟中介機構的利益，這是非常關鍵的。

目前，國內中介機構面臨非常激烈的“價格競爭”，企業往往傾向于選擇價格低、簽約快的中介機構，但這在未來推行注冊制的背景下而言肯定是不對的。

未來，中介機構是否能幫企業把上市工作做到位、把有風險的地方梳理出來，并定制一些落地的方案，這才是在科創板的注冊制下應該思考的問題。

此外，在美國存在做空機制，相信中國未來的衍生品市場也會不斷完善，這就要求參與企業上市過程中的各個參與方都能認真地把上市作為一番事業來做，而不是說賺一把錢就退了。

對投行來說，如何精準把握上市時點、如何定價等問題都變得更加重要。

在美國，牛市格局下企業會扎堆上市，而熊市時則上市企業寥寥，企業和投行對上市時點的把控極為精準。

以全球最大投行之一高盛為例，其IPO承銷費用也相對更高，而同時高盛也需要向企業承諾在一定時間內達到最低融資需求。

因此投行對于IPO的時點嚴格把關。

前兩年，由于注冊制的呼聲漸長，也不乏有人認為注冊制是“洪水猛獸”，因此過多的企業上市可能會沖擊市場。

但是數據顯示，中國股市目前的上市企業不是太多，而是遠遠不夠。

2015年下半年，內地市場僅有28個IPO，而在香港這一規模更小的市場全年達到了150個IPO，在2015年甚至超過了美國。

當前，幾百家內地企業正在排隊等待A股IPO，其中眾多是中小企業，因此這一制度似乎并不利于中小企業融資和發展。

然而中國市場尚不成熟，注冊制推出后上市公司魚龍混雜的現象在所難免。

吳曉暉也建議，退市制度的完善以及對違規行為的嚴格處罰都非常關鍵。

注冊制下，監管層需要持續監管信息披露情況，因為所有投資者都可以通過信息披露看到企業的總體情況，因此如何保證信披的有效和準確，這將是監管的重要方面。